经营韧性凸显供应链布局持续深化

2022H1 国内疫情反复扰动经营，归母业绩下滑 56%。2022H1，公司营收 47.96亿美元/-4.2%，主要系国内多地区疫情反复，4-5 月上海、北京等主要城市堂食受到严格限制；经营利润 2.72 亿美元/-52.7%；经调营业利润2.75 亿美元/-52.7%；归母净利润 1.83 亿美元/-55.5%；经调整净利润1.86 亿美元/-55.5%，系门店停业致使经营数据下滑。2021Q2，公司营收 21.28 亿美元/-13.2%；经营利润 0.81 亿美元/-65.2%；经调整营业利润 0.82 亿美元/-65.4%；归母业绩 0.83 亿美元/-54.1%；经调净利润0.84 亿美元/-54.6%。 经营层面，2021Q2，系统销售收入同比-16%（KFC/PZH 为-15%/-14%；同店收入同比-16%，（KFC/PZH 为-16%/-15%）；餐厅利润率 12.1%/ -3.7pct（KFC/PZH 为 13.4%/8.6%），系同店销售下降+原材料、人工成本增长。 2022H1 期末会员人数 3.85 亿/+16.7%，数字订单占比 89%/+4.0pct，外卖销售占比 38%/+8.0pct。Q2 新开店 246 家（KFC/ PZH 分别 164/59），H1 新开/净增 768/382 家，餐厅总数 12170 家。 食材、租金成本控制良好，人工成本有所承压。2022H1，食品及包装物占比为 31.0%/+0.6pct；薪金及雇员福利占比为 26.6%/+2.8pct 系员工工资上涨及骑手成本增加所致 ； 物业租金及其他经营开支占比为29.4%/+0.9pct；2022Q2，食品及包装物占比为 30.9%/+0.2pct；薪金及雇员福利为 27.1%/+2.9pct；租金及其他成本为 29.9%/+0.6pct。 2022Q3 预计经营依旧承压，维持全年开店目标不变。结合近期 BA.5 毒株变种具有高传播性与 7 月全国确诊病例数有所上行的现状，预计 Q3 经营业绩仍将承压。经营层面，年内计划净增 1000-1200 家门店，位于上海的供应链管理中心于 7 月开工，预计 2024 年投入使用。股份回购计划尚有 12 亿美元回购授权未使用。 风险提示：疫情/通货膨胀等宏观扰动、新品牌孵化低预期、竞争加剧等投资建议：主力品牌势能强劲，门店经营韧性凸显，维持 “增持”评级考虑当下疫情形势，门店复苏尚需时间，肯德基、必胜客及新兴品牌Lavazza、Taco Bell 和 Little Sheep 借助社区团购与新零售业务，在疫情以来经营最为艰难的 22Q2 展现出较强的经营韧性，供应链管理能力与灵活的经营策略优势凸显。我们预计 2022-2024 年收入 103/119/135 亿美元，同比增速 4.1%/15.9%/13.3%，经调净利润 5.91/8.34/9.68 亿美元，同比增速-40.3%/41.2%/16.1%；摊薄 EPS 为 1.40/1.98/2.30 美元，当前股价对应 PE为 33/24/20x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021Q2，公司实现营业收入21.28亿美元，同比降低13.2%；经营利润0.81亿美元，同比下滑65.2%；经调整营业利润0.82亿美元，同比下滑65.4%；归母业绩0.83亿美元，同比-54.1%；经调净利润0.84亿美元，同比下滑54.6%。国内疫情再次反复扰动了公司经营，4-5月公司全国超2500家门店暂时停业/只提供外卖服务（45%为暂时停业），其中上海约70%门店暂时停业，期间同店销售额下滑超20%；进入6月疫情形势有所缓和，停业&仅外卖外带门店数量减少至800家，期间同店销售降幅缩窄至高个位数百分比。此外，公司亦通过社区团购、简化菜单、提供预包装食品等策略，缓解部分封控压力。整体而言，公司经营展现出较强韧性。 图1：2017H1-2022H1公司收入、经调整净利润及增速 图2：2017-2022年公司分季度收入、经调整净利润及增速 餐厅经营层面，2021Q2，系统销售收入同比下滑16%，其中KFC/PZH分别下滑15%、14%；同店收入同比下滑16%，其中KFC/PZH分别下滑16%、15%；餐厅利润率为12.1%，同比下滑3.7pct，其中KFC/PZH分别为13.4%、8.6%,分别下滑3.4pct、4.5pct，下滑系同店销售下降+原材料、员工工资、骑手成本增长所致。数字化进程方面，2022H1期末会员人数超3.85亿，同增超16.7%，数字订单占比89%，同增4pct，外卖销售占比38%，同增8pct。门店扩张层面，2021Q2新开246家门店（KFC/PZH分别新开164/59），2022H1累计新开768家，净增382家，餐厅总数达到12170家。 图3：2017Q1至今百胜中国同店及系统销售增速 图4：2017Q1至今百胜中国单季度新开门店数量 肯德基分部 2022H1，肯德基品牌实现收入36.11亿美元，同比增长1.3%，其中餐厅收入为35.62亿美元，同比增长2.7%，占肯德基总收入的比例为98.6%，同比+1.3pct；加盟费收入0.29亿美元，同比下降54.0%，占收入的比例为0.8%，同比-1.0pct；与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为0.15亿美元，同比-48.3%。2022H1肯德基实现经营利润2.72亿美元，同比-52.7%。2022Q2，肯德基品牌实现收入15.94亿美元，同比-8.1%，其中餐厅收入15.71亿美元，同比-6.9%；经营利润1.22亿美元，同比-49.2%。 经营数据方面，2022Q2，肯德基系统销售额同比-15%，同店销售额同比-16%，其中客流同比-25%、客单价+12%，疫情下暂停营业导致销售额下滑。餐厅利润率13.4%，同比-3.4pct；门店扩展上，2022Q2肯德基新开164家门店，关闭95家门店；2022H1累计新开525家门店，其中直营452家，加盟73家，关店183家，现有门店数量达到8510家。 图5：2017Q1至今肯德基品牌同店及系统销售增速 图6：2017Q1至今肯德基品牌单季度新开门店数量 必胜客分部 2022H1，必胜客品牌实现收入9.95亿美元，同比减少7.8%；其中餐厅收入9.85亿美元，同比-8.0%，占必胜客总收入的比重为99.0%，同比-0.3pct；加盟费收入0.04亿元，占必胜客总收入的比重为0.4%，与去年同期持平；与加盟店及联营合营公司往来交易的收入0.02亿元，同比-33.3%。2022H1，必胜客分部实现经营利润0.41亿美元，同比-58.6%。2022Q2，必胜客品牌实现收入4.48亿美元，同比-16.7%，其中餐厅收入4.43亿美元，同比-16.9%；经营利润0.11亿美元，同比-71.8%。 经营数据方面，2022Q2，必胜客系统销售额同比-14%，同店销售额同比-15%，系疫情持续所致；餐厅利润率8.6%，同比-4.5pct；门店扩展方面，2022Q2必胜客新开59家门店，关闭27家门店；上半年累计新开184家门店（直营/加盟分别178/6家），关店63家，期末门店数量达到2711家。 图7：2017Q1至今必胜客品牌同店及系统销售增速 图8：2017Q1至今必胜客品牌单季度新开门店数量 成本分析：食材、租金成本控制良好，人工成本有所承压 2022H1，公司整体食品及包装物占比为31.0%，同比+0.6pct；薪金及雇员福利占比为26.6%，同比+2.8pct，系员工工资上涨及骑手成本增加所致；物业租金及其他经营开支占比为29.4%，同比+0.9pct；其中，肯德基品牌食品及包装物占比为31.0%，同比+0.4pct；薪金及雇员福利占比为25.7%，同比+2.9pct；物业租金及其他经营开支占比为28.9%，同比+0.7pct；必胜客品牌食品及包装物占比为31.0%，同比+1.1pct；薪金及雇员福利占比为29.2%，同比+2.3pct；物业租金及其他经营开支占比为30.1%，同比+1.1pct。预计Q3将继续面临通胀带来的价格上涨，食品及包装物成本端仍将承压，鉴于经济下行压力，预计劳动力通胀趋于缓和，但骑手成本或有增长。 2022Q2，食品及包装物占比为30.9%，同比+0.2pct；薪金及雇员福利为27.1%，同比+2.9pct；租金及其他成本为29.9%，同比+0.6pct。 图9：2017H1至今百胜中国各项成本占比 图10：2019Q1至今肯德基、必胜客及整体餐厅利润率 图11：2017H1至今肯德基品牌各项成本占比 图12：2017H1至今必胜客品牌各项成本占比 经营展望：2022Q3预计经营依旧承压，维持全年开店目标不变， 预计2022Q3经营端压力仍较大，国内新冠疫情存在反复，扰动餐厅客流恢复。公司公告披露显示，截至7月第三周，仍有2%的门店暂停营业或仅提供外卖和外带服务，结合近期BA.5毒株变种具有高传播性与7月全国确诊病例数有所上行的现状，我们预计Q3经营业绩仍将承压。 经营层面，公司维持全年经营目标不变，年内计划净新增1000-1200家门店，全年资本开支在8-10亿美元之间。此外，位于上海嘉定的供应链管理中心项目于7月开工，预计2024年投入使用，计划总投资额9000万美元，建成后将为门店扩张、供应链智慧运营及食品质量管控提供助力。2022Q2公司启动一项股份回购计划，已以41.37美元/股价格回购410万股普通股，目前尚有12亿美元回购授权未使用；董事会计划2022年9月15日以0.12美元/股发放现金股息。 投资建议：考虑当下疫情形势，门店复苏尚需时间，肯德基、必胜客及新兴品牌Lavazza、TacoBell和LittleSheep借助社区团购与新零售业务，在疫情以来经营最为艰难的22Q2展现出较强的经营韧性，供应链管理能力与灵活的经营策略优势凸显。我们预计2022-2024年收入103/119/135亿美元，同比增速4.1%/15.9%/13.3%，经调净利润5.91/8.34/9.68亿美元，同比增速-40.3%/41.2%/16.1%；摊薄EPS为1.40/1.98/2.30美元，当前股价对应PE为33/24/20x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明