港股公司信息更新报告：2022H1业绩好于预期，多品牌战略竞争优势凸显

2022H1业绩好于预期，多品牌战略竞争优势凸显，维持“买入”评级 2022H1公司收入259.65亿元(+13.8%)，归母净利润35.88亿元(-6.6%)主要系疫情对FILA影响较大，弱零售环境负经营杠杆效应体现，但线上收入在高基数下仍增长20.6%以及其他品牌逆势增长，抵消部分线下负面影响。公司毛/经营利润率同减1.16/3.58pct但环比2021H2改善。淡季下AMER减亏至1.8亿元，考虑下半年为冰雪运动旺季全年有望实现首次正利润贡献，同时7月以来全品牌流水复苏趋势向好，我们上调2022-2023年并维持2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润为82.6/104.9/127.9亿元(此前为79.2/104.7/127.9亿元)，对应EPS为3.1/3.9/4.7元，当前股价对应PE为27.4/21.6/17.7倍，继续维持“买入”评级。 主品牌：DTC加速整合和电商驱动收入增长，赢领计划有序推进中 2022H1主品牌收入133.6亿元（+26.3%），占比52%，大货/儿童收入增长逾20%/30%，DTC/电商/批发收入66.4/45.69/21.51亿元，同比79.3%/26.6%/-34.1%，占比49.7%/34.2%/16.1%，DTC加速整合和电商增长驱动收入增长，上半年DTC加速收回约600家门店（全年计划700-900家）。2022H1毛/经营利润率55.1%/22%，同比+2.3/-1.1pct主要系DTC占比提升。流水及库存：2022H1主品牌流水中单增长，其中2022Q1/Q2为高双增长/中单下滑，目前主品牌库销比5左右，预计7-8月流水合计好于中单增长，溢出库存有望年底去化结束。品牌及产品升级：成为奥运关联第一品牌，预计高价鞋（超500元）收入占比提至20%+。 FILA：表现好于预期，预计零售环境恢复叠加低基数，2022 H2 流水有望加速2022H1FILA收入107.77亿元（-0.5%），占比42%，预计FUSION/KIDS/CLASSIC店效约为50/40/80万元。2022H1毛/经营利润率为68.6%/22.5%，同比-3.7/-6.5pct主要系疫情下闭店/折扣略加深/原材料成本提升致毛利率承压，叠加直营负杠杆影响。流水及库存：2022H1FILA流水低单下滑，其中2022Q1/Q2为中单增长/高单下滑，预计2022Q2库销比为7但库龄保持良好，预计7-8月流水合计双位数增长，零售环境恢复叠加低基数，预计2022H2流水增长双位数。 其他品牌为新重要增长引擎体现多品牌战略优势，淡季下Amer大幅减亏 2022H1其他品牌收入18.28亿元（+29.9%），流水增长30-35%，其中Q2流水增长20-25%，预计迪桑特/可隆收入均+30%，其中迪桑特线上流水+50%。2022H1Amer收入+21.2%，始祖鸟/威尔逊同增逾25%/30%，中国收入同增35%，占比提至14%。 风险提示：疫情反复影响终端零售；产品升级和渠道优化不达预期。 财务摘要和估值指标 1、2022H1业绩好于预期，多品牌战略下差异化竞争优势凸显 2022H1公司实现收入259.65亿元（+13.8%），归母净利润35.88亿元（-6.6%）主要系一二线门店集中的FILA受疫情闭店，弱零售环境负经营杠杆效应体现。淡季下分占AMER损失大幅减亏至1.8亿元，考虑2022H2为冰雪运动旺季，全年有望实现收购后首次正利润贡献。 1.1、按品牌拆分：主品牌赢领计划稳步推进，FILA表现好于预期，新品牌体现第三增长曲线 （1）安踏品牌：2022H1安踏主品牌收入133.6亿元（+26.3%）主要系2022H1DTC进展加快和电商增长抵消部分疫情的负面影响。分品牌：2022H1大货/儿童全渠道收入分别增长20%+/30%+，大货/儿童店效预计为27-28/16-17万。目前安踏品牌库销比5左右，略高于健康水平，预计7-8月流水合计好于中单增长，因此预计2022年底库销比将恢复至健康水平。 主品牌赢领计划在疫情下仍稳步推进，预计2022H1安踏主品牌ASP提升10%。 拆分鞋服看：预计鞋ASP自2021年底的400元提升至435元（+8.75%），其中500元以上鞋占比从15%提至20%+；预计服装ASP自2021年底的280元提升至310元（+10.71%）。 （2）FILA品牌：2022H1FILA收入107.7亿元（-0.5%），下滑主要系FILA门店集中于一二线，疫情影响较深，闭店率最高达30%。 分品牌：Classic：2022H1流水及收入增长均跑赢国际头部品牌，在高端时尚运动领域中，通过搭建不同的社群加强与消费者互动，通过数字化实现了全渠道效率提升，预计官网和小程序的成交额同比翻倍，预计大货月店效约80万元；KIDS：在高端儿童鞋服市场保持领先，预计鞋的运动线收入占比从30%提升至40%以上、服装的运动线收入占比从25%提升至30%，预计Kids月店效约40万元。FUSION：经过产品风格调整，鞋类占比显著提升，女性客群稳固，2022H1鞋收入占比从35%提升至45%、女性收入占比提升至50%左右，预计Fusion月店效约50万。 分品类：强化高尔夫、网球的产品心智，其中FILA全品牌的鞋商品收入占比提升，FILA鞋自产比例同比下降15.9pct至7.6%，主要系核心供应商对FILA鞋商品认可度大幅提升。 （3）其他品牌：2022H1收入18.28亿元（+29.9%），通过定位高端专业运动和卡位小众运动赛道，撑起第三条增长曲线，拆分迪桑特和可隆看： ①迪桑特通过保持高端专业运动品牌的定位，布局专业滑雪和高尔夫，2022H1收入同比增长30%左右，其中线上增长50%，线下门店平均月店效约120万，主要系线上流水及线下同店均保持高速增长。 ②KOLON通过露营心智和户外专业形象打造有效提升CRM，电商业务及线下门店提效，2022H1收入同比增长35%+，平均月店效达150万+；通过把握女子户外运动心智提高女子系列收入占比，2022H1女性产品流水增长50%。 表1：公司2022H1主品牌/FILA/其他品牌同比+26.3%/-0.5%/+29.9%（单位：亿元） 1.2、Amer：2022H1淡季下大幅减亏，全年有望实现首次正利润贡献 2022H1冰雪运动淡季下合营公司收入同比增长21.2%主要系三个核心品牌的DTC业务增长超过40%带动，分市场分产品分品牌均有亮眼表现： 分产品看：Amer冬季运动装备同比增长超过70%；分品牌看：始祖鸟/威尔逊同比增长25%+/30%+，始祖鸟在北美的DTC门店店效翻倍增长。分市场看：在国内一二线市场受疫情影响情况下，Amer在中国区的收入仍增长35%，收入占全球业务的比例由2019年的5%提升至14%。 2022H1集团分占合营公司亏损相较同期大幅减亏至1.78亿元（2022H1：3.46亿元亏损）主要系三大核心品牌业务的组织与运营效率提升，考虑2022H2为冰雪运动旺季，Amer全年有望实现首次正利润贡献。 表2：公司2022Q2终端流水受疫情影响，主品牌DTC业务及Fila直营端流水承压 2、渠道：集团电商仍为增长驱动力，主品牌DTC加速整合 2.1、主品牌2022H1加速整合DTC，期待零售环境改善后OPM提升 预计2022H1已完成约600家门店回收，2022年主品牌的DTC业务预计收回700-900间门店。截止2022H1，主品牌在长春/长沙成都/重庆/广东等21个省市采用DTC模式，新增广西、天津和兰州三个区域。目前主品牌大货约6600家门店均为DTC门店，其中约52%为直营，48%由加盟商按公司运营标准营运。 主品牌按渠道拆分：2022H1主品牌DTC收入66.4亿元（+79.3%），占比49.7%； 电商收入45.69亿元（+26.6%），在2021H1增长70.4%的高基数下仍有26.6%增长，占比34.2%；批发收入21.51亿元（-34.1%），占比16.1%。 由于2022H1影响，DTC的零售折扣和库存较高，OPM同比略有下降，预计在终端零售环境改善后，随着主品牌门店精细化管理和货品周转效率的持续提升，OPM有望提升至中高位数，进而促进安踏品牌可持续高质量增长。 2.2、集团电商高基数下仍有亮眼表现，全品牌聚焦店效进一步优化渠道 （1）集团电商方面：电商渠道收入在同期61%的高基数下仍有20.6%增长，高于整体收入增长，占比同比提升1.6pct至28.9%。 分品牌看：2022H1主品牌电商增长26.6%，迪桑特电商增长超50%，FILA利用电商抵消部分线下负面影响。预计公司将继续聚焦线上业务，加强迪桑特、可隆及AMER旗下始祖鸟等品牌的电商渠道运营，继续加强私域布局提速和物流供应链智能化，以提升会员总数和物流效率，2022H1全品牌会员总数提升20%+，终端门店盘点效率提升约80%，线上线下一盘货加速整合。 （2）线下门店方面： 主品牌：全年目标门店数9100-9300，其中大货6600-6700家，儿童2500-2600家，与2022年初9200-9300的目标门店数相比，下调全年门店数下限。主品牌线下门店持续大店化并向一二线核心购物中心转型，与2021年年底相比，2022H1安踏门店数净关180家至9223家，其中大货/Kids分别6660/2563家，分别净关457/263家，预计面积分别+5%/持平至200/120平米。 FILA：全品牌门店净关33家至2021家，主要系低效店闭店或改造。 其他品牌：DESCENTE门店数较年初持平，KOLON门店数较年初净关2家至153家，预计其他品牌仍持续以店效驱动增长。 表3：2022年DTC预计收回700-900间（2022H1收回约600间），FILA预计净闭店，其它品牌在核心城市净开店 3、逆境下盈利能力环比改善，营运资金状况表现良好 3.1、盈利能力：同比略有下滑，实施精细化管理积极控费 （1）毛利率：2022H1公司整体毛利率为62.0%（-1.2pct），环比2021H2的60.3%提升1.7pct，分品牌看： ①安踏品牌毛利率为55.1%（+2.3pct），毛利率提升主要系DTC占比提升；经营利润率为22%（-1.1pct），经营利润率下降主要系DTC门店利润率受疫情影响并继续收回部分新门店至DTC体系。 ②FILA毛利率为68.6%（-3.7pct），毛利率下降主要系FILA门店多为一二线城市，疫情闭店下收入下滑、适当加大零售折扣、高端产品创新升级及原材料成本上升，经营利润率为22.5%（-6.5pct），经营利润率下滑主要系负经营杠杆效应。 ③其他品牌毛利率为74.2%（+3.8pct），经营利润率为21.6%（+0.6pct），主要系坚持高端定位和卡位小众运动赛道，中高端消费人群消费需求较有韧性。 （2）费用端：2022H1公司销售费用率/管理/财务费用率分别为36.4%/5.5%/-0.1%，同比+3.2pct/+0.9pct/-1.1pct。 ①广告及宣传活动费用率为10.3%，提升0.9pct，大幅增长主要系线下与北京冬季奥运会开幕及新增品牌代言人相关的线下广告及宣传投放增加，同时线上电商扩展带来的营销开支增加。 ②员工成本费用率为15.3%，提升0.9pct，主要系主品牌DTC转型导致员工人数上升及整体基本工资增长。 ③研发成本费用率为2.3%，提升0.1pct，主要系公司注重研发，持续提升整体研发能力。 （3）经营利润率：2022H1整体经营利润率下滑-3.6pct至22.3%，主要系FILA收入下滑带来的负经营杠杆效应，但环比2021H2的19.2%改善3.1pct。 （4）净利率：2022H1公司整体净利率为13.8%（-3.0pct），剔除合营公司亏损后公司2022H1整体净利率为14.5%，较2020H1下降3.8pct，环比提升0