盈利弹性释放，多元成长可期

事件：公司发布2022年半年度报告。2022年上半年公司实现营业收入71.51亿元，同比增长18.16%；实现归母净利润4.76亿元，同比增长41.62%；实现扣非净利润4. 98亿元，同比增长88.86%。单季度来看，公司22Q2实现营业收入38.00亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润2.55亿元，同比增长50.39%；实现扣非净利润3.0 7亿元，同比增长173.75%。 原材料拐点向下、精益管理提升效率，盈利能力触底修复。1）盈利端，22H1公司毛利率为21.10%（+0.20pct.），归母净利率为6.65%（+1.10pct.），扣非净利率为6.97%（+2.61pct）。单季度看，22Q2毛利率为21.35%（+2.79pct.),归母净利率为6.71%（+1.71pct）,扣非净利率为8.07%（+4.77pct）。上半年原材料拐点向下、智能工厂降低人工成本，盈利能力触底修复。2）费用端，22H1公司销售费用率为2.38%（-0.37pct.）； 管理费用率为5.50%（-1.10pct.）；研发费用率为3.85%（-0.65pct.）；财务费用率为-0.35%（-1.54pct.）。精益管理下公司经营效率持续提升，各项费用率较去年下降。 消费电子逆势稳增，环保包装客户放量。22H1公司纸制精品包装实现收入51.78亿元，同增11.35%，营收占比72.42%（-4.43pct.），毛利率20.09%（-0.77pct.）；包装配套产品实现收入13.85亿元，同增30.61%，营收占比19.37%（+1.85pct.）,毛利率22. 70%（+3.62pct.）；环保纸塑产品实现收入4.84亿元，同增88.77%，营收占比6.77%,（+2.53pct.）,毛利率25.37%（-0.71pct.）。拆分下游行业来看，1）消费电子：22H 1实现收入45.81亿元（+15.93%），其中Q2消费电子收入23.81亿元（+14.9%），我们预计剔除仁禾并表影响后仍保持双位数增长。公司深耕消费电子包装，上半年面对外部不利环境，公司积极拓展大客户，获得了互联网、智能家居及宠物用品等国内外行业头部企业的订单，实现营收稳定增长。2）社会化包装：酒包22H1实现收入7. 13亿元（+17.70%），其中Q2酒包收入3.43亿元（+5.5%）；烟包22H1实现收入3. 20亿元（+0.88%），其中Q2烟包收入1.7亿元（+14.9%）；化妆品22H1实现收入1. 23亿元（+13.34%），其中Q2化妆品包装收入0.23亿元（-41%），主要系消费淡季叠加疫情华东工厂停产影响。3）环保产品：22H1实现收入4.82亿元，同增103. 38%，22Q2实现营收2.62亿元（+123.9.%）。公司紧跟社会发展趋势和环保政策需求，多年投入环保包装业务，上半年国际客户开拓取得重大进展，与Mercadona、Berk等国际超市集团和餐饮公司展开合作，订单上量、份额提升。 全球化交付能力护航海外业务开展，智能工厂布局加速推进。1）分地区看，内销：2 2H1收入57.50亿元，同增11.64%，营收占比80.41%（-4.70pct.），毛利率20.23%（-0.16pct.）。外销：22H1收入14.01亿元，同增55.44%，营收占比19.59%，毛利率24.66%（+0.90pct.）。2）制造端：上半年公司许昌智能工厂实现全面投产，公司智能化进程加速推进，智能化建设经验逐步推广，多个智能工厂项目规划中，目前合肥智能工厂也已改造完成并投产，自动化、数字化和智能化将带动企业管理升级转型，进一步提升企业整体竞争力。 外延收购华宝利、仁禾智能，横向整合实现产业协同。上半年公司完成深圳仁禾的并购（从事智能穿戴设备、智能家居产品软包装、软材料和配套结构件）；7月公司公告称拟收购深圳华宝利电子有限公司60%股权（深圳华宝利主要从事声学类产品开发、制造和销售，包括扬声器、受话器、蜂鸣器等电声元器件，以及耳机、蓝牙音箱、机器人等电子产品）。通过对仁禾智能、华宝利电子的兼并收购，公司大包装版图进一步完善、并从包材向整机迈进，有利于实现客户资源、制造能力的双向协同（仁禾被收购后有望切入裕同大客户如亚马逊、微软等），同时为公司带来全新增长动能。 投资建议：公司大包装业务稳增，新业态多元布局完善，行业地位提升、降本增效推进，盈利能力有望持续回升。我们预期公司2022-2024年销售收入为177.9、214.0、254.3亿元，同比增长19.8%、20.3%、18.8%，实现归母净利润14.0、17.8、22.1亿元，同比增长37.2%、27.8%、23.7%（考虑疫情原因下调预测，前次预测值为15. 06、19.18、24.58亿元），EPS为1.50、1.92、2.37元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、劳动力成本上涨风险 图表1：裕同科技三大财务报表