军民造船龙头，盈利弹性释放可期

2024年04月10日中国船舶(600150.SH) 证券研究报告 军民造船龙头，盈利弹性释放可期 中国船舶：造船龙头受益船舶大周期，业绩弹性释放可期 中国船舶作为国内军民船总装龙头，主要业务涵盖军民造船业务、修船业务、海洋工程及机电设备等，下属江南造船厂、上海外高桥造船厂、中船澄西船舶修造厂和广船国际四大船厂。江南造船厂历史悠久，自主研发并批量承接国内首批17.5万立方米MARKⅢ薄膜型大型LNG船；外高桥造船厂2023年交付中国首艘国产大型邮轮“爱达·魔都号”；广船国际客滚船、半潜船以及MR、LR、PCTC船全球领先。根据国际船舶网，克拉克森统计2023年其下四大船厂合计新承接船舶订单482万修正总吨，全球占比11.2%，手持船舶订单合计1013万修正总吨，全球占比8.3%，饱满订单支撑未来业绩，且随着在手高价船订单陆续交付，公司2024有望迎来盈利拐点，利润弹性释放可期。 供给侧出清，“绿色动力”加速船舶换新大周期 供给侧看，船舶行业从2008年金融危机后历经多年供给侧出清，全球船坞自2009年高峰减少一半以上，造船产能向中韩日三国集中；其中，中国船舶产业由“大国”向“强国”转变趋势显著，发力LNG船和绿色船舶。需求侧看，2000s以来新造的船舶将从2020s开始加速进入老龄化阶段，其中尤以油轮老龄化严重；叠加IMO制定的全球航运业2050年净零排放目标催化，本轮船舶大周期显性驱动主要为“绿色动力”加速下的朱格拉周期。 卖方市场量价齐升而钢材成本低位，船企盈利预计加速上行 船厂供给紧而造船需求旺，卖方市场下，新船订单向头部集中，船企在手订单饱满，享受“产能红利”；价格端，全球新造船价格指数持续维持高位，船企议价能力较高，享受“∆供给＜∆需求”的价格红利；成本端，原材料影响较大的钢板价格已自2021年高位时的超7000元/吨回落到4000多元/吨的历史中枢水平，量价与成本剪刀差享受“盈利红利”。2023年国内民营龙头船企扬子江船业造船业务毛利率已达22%,同比+9pcts，预计2024年国内上市船企也将步入盈利上行拐点。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 胡园园分析师SAC执业证书编号：S1450524010003huyy1@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 我们预计2023-2025年公司分别实现营收708/808/903亿元，同比增 长18.9%/14.2%/11.7%；2023-2025年 分 别 实 现 归 母 净 利 润29.5/55.5/92.9亿元，同比增长1618%/88.0%/67.3%。 我们选取主要造船企业中船防务、中国重工，以及上游动力系统龙头中 国 动 力 作 为 公 司 可 比 公 司 ，2024-2025年 对 应 平 均PE为29.91/18.03；考虑中国船舶为国内军民船总装龙头，且民船占比高， 在本轮造船大周期下，给予公司2024年34xPE估值，对应6个月目标价42.21元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，环保政策推进不及预期，参考引用数据失真风险。 内容目录 1.中国船舶：军民船总装龙头，优享“造船大周期”红利.............................42.行业：“绿色动力”加速，朱格拉周期再次来临...................................62.1.供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利.............................62.2.需求①—老龄：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能.....................82.3.需求②—环保：短期降速影响船队运输效率，长期绿色燃料加速老船更新.....92.4.盈利：量价双高，钢材成本低位，共驱盈利加速上行......................103.盈利预测与投资评级........................................................133.1.盈利预测............................................................133.2.相对估值............................................................134.风险提示..................................................................14 图表目录 图1.中国船舶股权结构：控股四大船厂——江南造船厂/外高桥造船厂/广船国际/中船澄西............................................................................4图2. 2007-2022年中国船舶主营业务营收构成及船舶造修业务毛利率（亿元，%）......5图3. 2007-2008年中国船舶新承接民船订单/手持民船订单/完工量情况...............6图4. 2022年公司船舶造修及海洋工程业务成本构成................................6图5. 2018-2022年公司费用率情况...............................................6图6. 2009年之后全球船坞快速出清，至2024年1月剩155座.......................7图7. 2000-2023年全球新承接船舶订单&造船完工量（万载重吨）....................8图8. 2023年全球各类船以dwt计船龄：12.5%超20年..............................8图9. 2023年全球各类船以数量计船龄：41.8%超20年..............................8图10. IMO关于减少船舶温室气体排放战略：在2050年前后达到净零排放.............9图11. 2023年新签替代燃料船舶3380万总吨，占比45%...........................10图12.中国造船产能利用监测指数（CCI，年度）.................................10图13. 2011年以来中国新造干散货/集装箱/油轮价格指数..........................11图14.上海造船板20mm价格走势图（元/吨）....................................11图15.历史造船业务毛利率：中国船舶2007年曾至高点24.1%......................12 表1：中国船舶业务版图：造船+修船+海洋工程+机电设备..........................5表2：2023年全球船企订单排名：TOP22船厂手持全球70.4%订单....................7表3：2023-2043年各5年维度各类船舶合计更新需求预测（万dwt）................9表4：盈利预测..............................................................13表5：相对估值..............................................................14 1.中国船舶：军民船总装龙头，优享“造船大周期”红利 中国船舶是中国船舶集团旗下核心军民品主业上市公司，主要业务包括造船业务（军、民）、修船业务、海洋工程及机电设备等；2020年完成资产重组，拥有江南造船厂、上海外高桥造船厂、中船澄西船舶修造厂和广船国际四家控股子公司。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 外高桥造船：上海外高桥造船成立于1999年，产品覆盖大型油轮、好望角型散货船、中大型原油船、超大型集装箱船、超大型液化气船、海上浮式生产储油船（FPSO）、半潜式/自升式钻井平台等。大型邮轮作为造船业“三颗明珠”之一，2019年，中国首艘国产大型邮轮在外高桥造船厂正式开建，并于2023年11月正式交付命名“爱达·魔都号”；此外第二艘国产大型油轮也正在建造中，根据工信部消息，预计2024年4月中旬入坞开始连续搭载，2025年5月初第一次起浮，2026年3月底出坞，2026年6月开始试航，2026年底之前命名交付。 江南造船：江南造船厂前身是创建于清同治十年的江南机器制造总局，1998年改为公司制企业。经过资产重组整合，江南造船目前占地面积517万平方米，岸线总长3561米，共分三个生产区域，能够满足海军各系列舰船的建造需要，民船方面能够建造全系列液化气船、超大型集装箱船以及公务船、科考船、破冰船等特种船舶。 广船国际：广船国际是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业；位于广州南沙区，占地302万平方米，深水码头岸线4500米，配置2座40万吨级造船坞，2座30万吨级修船坞，2座5万吨级造船平台，1台900吨龙门吊，4台600吨龙门吊及多条智能生产线，年造船能力达360万载重吨，年承修能力达200余艘，可提供造修一体化、一站式服务；掌握有全系列液货船、矿砂船、豪华客船和客滚船、半潜船、极地船、科考船、公务船及军用舰船、特种船等高技术、高附加值船型建造能力。 中船澄西：中船澄西共有防务产业、船海产业、应用产业和船海服务业四个业务板块；拥有澄西本部、澄西装备和澄西扬州三大生产基地，可年修理改装20万吨级及以下各类船舶200艘、建造卡尔萨姆型及以下船舶17艘、年产钢结构件20万吨和制作风力发电塔500套。澄西本部位于江阴，生产占地77万平方米，岸壁式舾装码头1557米，拥有8万吨、10万吨、17万吨级浮船坞各1座，8万吨级船台和内港池码头各1座，以及万吨级深水码头泊位7个。 船舶造修及海洋工程业务贡献主要营收，2022年占比80.8%。2022年，公司船舶造修及海洋工程业务营收500亿元，占比80.8%，毛利率5.9%：民船方面，2022年造船完工74艘/701万载重吨，新承接船舶订单70艘/451万载重吨，年底手持船舶订单1745万载重吨；修船方面，2022年完工251艘/17.28亿元，新承接订单280艘/22亿元，手持订单83艘/13.7亿元；海洋工程方面，外高桥造船交付自升式钻井平台1座以及34万吨FPSO 1艘，外高桥新承接1艘34万吨FPSO，广船国际承接半潜船、风电安装船各1艘。此外，2022年公司机电设备营收27.37亿元，占比4.4%，毛利率8.5%：交付上看，2022年公司交付应用产业设备产值21.81亿元，其中中船澄西交付风塔214套、广船国际交付船用电梯386套、其他钢结构及非船项目完工产值共15.15亿元；订单上看，全年新签应用产业订单23.42亿元。 公司发布2023年业绩预增公告，预计全年归母净利润27-32亿元，扣非后归母净利润-5至0亿元，主要系：1）报告期内公司子公司处置海工平台产生非货币性资产交换损益及收到政府补助等产生非经常性损益32亿元左右；2）2023年随着前期低价船订单逐渐出清，公司手持订单结构改善；同时加强生产管控，营收同比增幅较大，超额完成年度任务目标。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 造船业务资材成本约62%，期间费用率15%相对稳定。船舶造修及海洋工程业务成本端来看，2022年其成本构成中资材/劳务费/专用费分别占比62.2%/16.7%/14.2%，资材成本占比较高，对毛利率影响较大。期间费用率方面，2022年管理费用率11.3%，相较往年较高，主要因疫情导致的停工损失和专项支出增加；财务费用率-2.2%，主要系汇兑净收益