军民造船龙头，盈利弹性释放可期

2024年04月10日中国船舶(600150.SH) 军民造船龙头，盈利弹性释放可期 船舶制造投资评级买入-A首次评级 6个月目标价42.21元 股价(2024-04-10)37.20元 证券研究报告 公司分析 中国船舶：造船龙头受益船舶大周期，业绩弹性释放可期 交易数据总市值(百万元)166,374.35流通市值(百万元)166,374.35总股本(百万股)4,472.43流通股本(百万股)4,472.4312个月价格区间23.79/38.6元 中国船舶作为国内军民船总装龙头，主要业务涵盖军民造船业务、修船业务、海洋工程及机电设备等，下属江南造船厂、上海外高桥造船厂、中船澄西船舶修造厂和广船国际四大船厂。江南造船厂历史悠久，自主研发并批量承接国内首批17.5万立方米MARKⅢ薄膜型大型LNG船；外高桥造船厂2023年交付中国首艘国产大型邮轮“爱达·魔都号”；广船国际客滚船、半潜船以及MR、LR、PCTC船全球领先。根据国际船舶网，克拉克森统计2023年其下四大船厂合计新承接船舶 中国船舶 沪深300 57% 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-112024-03 股价表现 订单482万修正总吨，全球占比11.2%，手持船舶订单合计1013万修正总吨，全球占比8.3%，饱满订单支撑未来业绩，且随着在手高价船订单陆续交付，公司2024有望迎来盈利拐点，利润弹性释放可期。 供给侧出清，“绿色动力”加速船舶换新大周期 供给侧看，船舶行业从2008年金融危机后历经多年供给侧出清，全 球船坞自2009年高峰减少一半以上，造船产能向中韩日三国集中；其中，中国船舶产业由“大国”向“强国”转变趋势显著，发力LNG船和绿色船舶。需求侧看，2000s以来新造的船舶将从2020s开始加速进入老龄化阶段，其中尤以油轮老龄化严重；叠加IMO制定的全球航运业2050年净零排放目标催化，本轮船舶大周期显性驱动主要为“绿色动力”加速下的朱格拉周期。 卖方市场量价齐升而钢材成本低位，船企盈利预计加速上行 船厂供给紧而造船需求旺，卖方市场下，新船订单向头部集中，船企在手订单饱满，享受“产能红利”；价格端，全球新造船价格指数持续维持高位，船企议价能力较高，享受“∆供给＜∆需求”的价格红利；成本端，原材料影响较大的钢板价格已自2021年高位时的超7000元 /吨回落到4000多元/吨的历史中枢水平，量价与成本剪刀差享受“盈 利红利”。2023年国内民营龙头船企扬子江船业造船业务毛利率已达22%,同比+9pcts，预计2024年国内上市船企也将步入盈利上行拐点 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.5 20.6 67.8 绝对收益 -0.7 27.6 53.1 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 胡园园分析师 SAC执业证书编号：S1450524010003 huyy1@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 我们预计2023-2025年公司分别实现营收708/808/903亿元，同比增长18.9%/14.2%/11.7%；2023-2025年分别实现归母净利润29.5/55.5/92.9亿元，同比增长1618%/88.0%/67.3%。 我们选取主要造船企业中船防务、中国重工，以及上游动力系统龙头中国动力作为公司可比公司，2024-2025年对应平均PE为29.91/18.03；考虑中国船舶为国内军民船总装龙头，且民船占比高， 在本轮造船大周期下，给予公司2024年34xPE估值，对应6个月目标价42.21元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，环保政策推进不及预期，参考引用数据失真风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 59,740.4 59,557.7 70,788.5 80,813.7 90,290.3 净利润 213.8 171.9 2,952.9 5,552.5 9,289.6 每股收益(元) 0.05 0.04 0.66 1.24 2.08 每股净资产(元) 10.29 10.28 10.65 11.52 12.97 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 783.1 974.3 56.7 30.2 18.0 市净率(倍) 3.6 3.6 3.5 3.3 2.9 净利润率 0.4% 0.3% 4.2% 6.9% 10.3% 净资产收益率 0.5% 0.4% 6.2% 10.8% 16.0% 股息收益率 0.1% 0.1% 0.5% 1.0% 1.7% ROIC -3.7% -4.7% 28.7% 69.4% 120.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.中国船舶：军民船总装龙头，优享“造船大周期”红利4 2.行业：“绿色动力”加速，朱格拉周期再次来临6 2.1.供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利6 2.2.需求①—老龄：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能8 2.3.需求②—环保：短期降速影响船队运输效率，长期绿色燃料加速老船更新9 2.4.盈利：量价双高，钢材成本低位，共驱盈利加速上行10 3.盈利预测与投资评级13 3.1.盈利预测13 3.2.相对估值13 4.风险提示14 图表目录 图1.中国船舶股权结构：控股四大船厂——江南造船厂/外高桥造船厂/广船国际/中船澄 西4 图2.2007-2022年中国船舶主营业务营收构成及船舶造修业务毛利率（亿元，%）5 图3.2007-2008年中国船舶新承接民船订单/手持民船订单/完工量情况6 图4.2022年公司船舶造修及海洋工程业务成本构成6 图5.2018-2022年公司费用率情况6 图6.2009年之后全球船坞快速出清，至2024年1月剩155座7 图7.2000-2023年全球新承接船舶订单&造船完工量（万载重吨）8 图8.2023年全球各类船以dwt计船龄：12.5%超20年8 图9.2023年全球各类船以数量计船龄：41.8%超20年8 图10.IMO关于减少船舶温室气体排放战略：在2050年前后达到净零排放9 图11.2023年新签替代燃料船舶3380万总吨，占比45%10 图12.中国造船产能利用监测指数（CCI，年度）10 图13.2011年以来中国新造干散货/集装箱/油轮价格指数11 图14.上海造船板20mm价格走势图（元/吨）11 图15.历史造船业务毛利率：中国船舶2007年曾至高点24.1%12 表1：中国船舶业务版图：造船+修船+海洋工程+机电设备5 表2：2023年全球船企订单排名：TOP22船厂手持全球70.4%订单7 表3：2023-2043年各5年维度各类船舶合计更新需求预测（万dwt）9 表4：盈利预测13 表5：相对估值14 1.中国船舶：军民船总装龙头，优享“造船大周期”红利 中国船舶是中国船舶集团旗下核心军民品主业上市公司，主要业务包括造船业务（军、民）、修船业务、海洋工程及机电设备等；2020年完成资产重组，拥有江南造船厂、上海外高桥造船厂、中船澄西船舶修造厂和广船国际四家控股子公司。 图1.中国船舶股权结构：控股四大船厂——江南造船厂/外高桥造船厂/广船国际/中船澄西 资料来源：Wind，国投证券研究中心 外高桥造船：上海外高桥造船成立于1999年，产品覆盖大型油轮、好望角型散货船、中大型原油船、超大型集装箱船、超大型液化气船、海上浮式生产储油船（FPSO）、半潜式/自升式钻井平台等。大型邮轮作为造船业“三颗明珠”之一，2019年，中国首艘国产大型邮轮在外 高桥造船厂正式开建，并于2023年11月正式交付命名“爱达·魔都号”；此外第二艘国产大 型油轮也正在建造中，根据工信部消息，预计2024年4月中旬入坞开始连续搭载，2025年 5月初第一次起浮，2026年3月底出坞，2026年6月开始试航，2026年底之前命名交付。 江南造船：江南造船厂前身是创建于清同治十年的江南机器制造总局，1998年改为公司制企业。经过资产重组整合，江南造船目前占地面积517万平方米，岸线总长3561米，共分三个 生产区域，能够满足海军各系列舰船的建造需要，民船方面能够建造全系列液化气船、超大型集装箱船以及公务船、科考船、破冰船等特种船舶。 广船国际：广船国际是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业；位于广州南沙区，占地302万平方米，深水码头岸线4500米，配置2座40万吨级造 船坞，2座30万吨级修船坞，2座5万吨级造船平台，1台900吨龙门吊，4台600吨龙门 吊及多条智能生产线，年造船能力达360万载重吨，年承修能力达200余艘，可提供造修一体化、一站式服务；掌握有全系列液货船、矿砂船、豪华客船和客滚船、半潜船、极地船、科考船、公务船及军用舰船、特种船等高技术、高附加值船型建造能力。 中船澄西：中船澄西共有防务产业、船海产业、应用产业和船海服务业四个业务板块；拥有澄西本部、澄西装备和澄西扬州三大生产基地，可年修理改装20万吨级及以下各类船舶200 艘、建造卡尔萨姆型及以下船舶17艘、年产钢结构件20万吨和制作风力发电塔500套。澄 西本部位于江阴，生产占地77万平方米，岸壁式舾装码头1557米，拥有8万吨、10万吨、 17万吨级浮船坞各1座，8万吨级船台和内港池码头各1座，以及万吨级深水码头泊位7个。 产业 业务 主体 业务内容 业绩情况 船舶海工装备产业 造船业务 江南造船 军用舰船；东方红3号、科考船、极地破冰船、汽车运输船等各类特种船舶；远望系列、大型海监船等公务船；大型/超大型集装箱船；液化气船（LPG船、乙烷/乙烯运输船、LNG船）。 2022年营收263.9亿元，净利润5.86亿元 外高桥造船 大型邮轮；好望角型散货船、纽卡斯尔型散货船、超大型矿砂船（VOLC）；7000TEU中型箱船、18000TEU及20000TEU超大型集装箱船；30万吨级VLCC、15.8万吨苏伊士型油轮和10.9万吨冰区加强型阿芙拉型油轮；双燃料汽车运输船。 2022年营收47亿元，净利润-2.8亿元 广船国际 军辅船；公务执法船；成品油/化学品船（MR）、阿芙拉油船、超大型油船（VLCC）、超大型矿砂船（VLOC）；8.2万吨散货船、灵便型液货船、半潜船、LNG/燃油双燃料及各类客滚船；16000TEU超大型集装箱船；极地模块运输船、极地凝析油轮、汽车运输船等特种船。 2022年营收131亿元，净利润15.7亿元 中船澄西 3.5万吨-8.5万吨系列散货船、支线箱船、MR油船三大主流船型及自卸船、沥青船、化学品船、重吊多用途船、木屑船等特种船 2022年营收52亿元，净利润2.3亿元 修船业务 中船澄西 船舶改装（自卸船改装、海上浮式储油船（FPSO）修理、集装箱船加长改装、汽车滚装船改装、全损船复活改装、水泥船改装、大型矿砂船改装转运平台、牲畜船改装、橙汁船改装、滚装船/客滚船改装、船舶节能减排改装、大开口船加长改装、居住船改装以及气体船修理、绿色环保节能型船舶改装）；常规修理（船体钢质工程、船体机电维修和船体油漆工程） - 广船国际 集装箱船、液货船、起重船、滚装船、半潜船、豪华邮轮、特种舰船等各类船舶 - 海洋工程 外高桥造船 FPSO、半潜式、自升式（JU2000E、CJ46、CJ50）钻井平台、海工辅助船等。 - 海洋科技应用产业 机电设备 中船澄西 风塔、LNG罐箱、浮船坞、舟桥、自航浮吊以及脱硫塔、焚烧炉、环保除锈设备、压力容器、石油管道、油气模块等 - 广船国际 环保、钢结构、电梯、切割机床、大型矿山机械、软件开发等 - 表1：中国船舶业务版图：造船+修船+海洋工程+机电设备 资料来源：公司公告，国投