上半年业绩增长38%，流水维持强劲增长

经营环境挑战下多品牌协同发力，上半年业绩提升38%。2022上半年收入57.1亿元，同比增长37.4%，主要是由大众运动的主品牌、特步儿童以及四大新品牌的强劲增长所推动；归母净利润为5.9亿元，同比增长38.4%。疫情、物流成本高企双重压力下，毛利率提升0.2个百分点，经营利润率下滑0.3个百分点，主要是由于时尚运动分部的营业亏损加大。年化ROE提升3.1个百分点至14.6%，存货周转上升27天至106天，主要由于疫情期间形成的库存积压以及新品牌备货增加。公司2022年第一/第二季度流水分别同比增长30%~35%/中双位数，7月/8月流水同比增长20%~30%/接近30%，延续快速成长势头。截至第二季度折扣为7.5-8折，处于历史较好水平。 短期疫情不改五年目标，主品牌收入200亿、新品牌40亿。在疫情未大范围爆发的前提下，公司维持五年发展目标：2025年特步主品牌收入200亿元； 时尚运动/专业运动品牌收入目标为28/12亿元。2022上半年，主品牌有6251家（其中九代店2000余家），比去年底净开100家，下半年计划继续净增100家，同时平均店铺面积保持增长；童装业务有望呈现强劲增长势头，研发广告投入加大；时尚运动方面，盖世威/帕拉丁上半年净开店6家/14家，预计全年亏损不超过1亿元；专业运动方面，索康尼/迈乐净开店2家/0家，下半年线下计划较保守但线上将继续强化，全年收入增速将从原来50%预期上调至60%~70%，亏损预计在0.5亿以下，未来索康尼成熟后考虑加盟模式盈利能力将提升。全年公司有望实现接近30%的强劲收入增长，而费用投放增加与新品牌亏损可能导致利润率在0.3~0.5个百分点范围内的下降。 风险提示：消费需求疲弱；疫情反复时间过长；新品牌发展不及预期。 投资建议：品牌增长势头强劲，看好优质国货品牌长期成长 公司在经营环境挑战下保持强劲增长势头，持续印证公司战略转型的正确性。中长期看消费者对国货好感度提升，公司凭借主品牌坚实的大众定位与出色的产品力仍有较大成长空间，同时新品牌定位高端时尚与专业运动有望扩大集团的消费层级。考虑到疫情反复情况，以及公司开拓市场加大研发和广告费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润为11.1/14.1/17.9亿元 （ 原为11.4/14.9/19亿元 ）， 同比增长22.3%/27.3%/26.5%，EPS分别为0.42/0.54/0.68元，昨收盘价对应PE 24.2x/19x/15.1x。合理估值为15-15.4港元，对应2023年22.6-23.2xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 经营环境挑战下多品牌协同发力，上半年业绩提升38% 多品牌协同发力，收入增长37%、业绩提升38%。2022上半年收入57.1亿元，同比增长37.4%，主要是由大众运动的主品牌、特步儿童以及四大新品牌的强劲增长所推动；归母净利润为5.9亿元，同比增长38.4%。 分品牌看，特步主品牌收入49.0亿元，同比提升36.2%，占比86.2%，其中特步儿童的收入增长超过83.7%到7.2亿元；运动时尚品牌盖世威和帕拉丁收入6.3亿元，同比提升36.3%，占比11.1%；专业运动品牌索康尼和迈乐收入1.6亿元，同比增加106.2%，占比2.8%。 分品类看，鞋履增长稳健、服装增速较快。鞋履收入33.8亿元，同比提升29.8%，占收入59.5%；服装收入21.9亿元，同比提升50.6%，占收入38.4%，主要是由于连带率上升、基数较低；配饰收入1.2亿元，同比提升48.2%，占收入2.1%。 图1：公司半年度营收与变化情况 图2：公司半年度归母净利润与变化情况 图3：公司2022上半年分品类收入占比情况 图4：公司2022上半年分品牌收入占比情况 疫情、物流成本高企双重压力下毛利率提升0.2个百分点，经营利润率下滑0.3个百分点。2022上半年公司毛利率同比略增0.2个百分点至41.8%，主要由于产品创新升级推动，费用率整体下降4.9个百分点至26.0%，其中销售/管理/财务费用率分别为15.3%/8.5%/2.3%,分别同比下降3.3个百分点/下降3.2个百分点/上升1.6个百分点，销售费用中广告推广费用率降低0.5个百分点至10.1%，但绝对金额同比上升31%至5.8亿元，主要由于公司加大跑步生态圈和特步儿童的广告投入，研发费用率提升主要是由于加大产品研发，下半年预计将维持较高的研发投入。经营利润率下滑0.3个百分点至16.1%，主要是由于时尚运动和专业运动分部的物流成本高企、营业亏损金额增加。 毛利率分品牌看，主品牌毛利率提升0.7个百分点至42.2%；时尚运动毛利下降3.7个百分点至39.8%，主要由于海外物流成本的上升；专业运动毛利率下降1.2个百分点至44.2%。 毛利率分品类看，鞋类毛利率下降0.9个百分点至41.8%，服装毛利率提升2.0个百分点至42.8%，配饰毛利率略降0.1个百分点至33.2%。 经营利润分品牌看，主品牌的经营利润为10.1亿元，同比增长30.7%；由于物流受阻且成本高企，时尚运动分部营业亏损为0.5亿元，比去年同期加大0.1亿元； 专业运动分部营业亏损为0.03亿元。 经营利润率分品牌看，主品牌经营利润率下降0.1个百分点至21.3%；时尚运动经营利润率为-8.6%，同比提升0.2个百分点；专业运动经营利润率为-0.5%，同比提升12.0%。 图5：公司半年度利润率与变化情况 图6：公司半年度费用率与变化情况 图7：分品牌毛利率变化 图8：分品类毛利率变化 图9：分品牌经营利润变化 图10：分品牌经营利润率变化 ROE提升3.1个百分点，存货周转放缓但仍处于健康范围内。公司年化ROE为14.6%，同比提升3.1个百分点；存货周转天数同比上升27天至106天，主要由于疫情期间形成的库存积压以及新品牌备货增加，仍处于较为健康的水平，双十一期间将加大库存清理力度；应收账款周转天数同比下降10天至102天；应付账款周转天数上升24天至138天。 公司派发中期每股股息13.0港仙，同比上升13.0%，派息比例50.3%，派息率下降的原因主要是公司在跑步及儿童领域加大投入，派息率将维持50%以上。 图11：公司半年度年化ROE及变化情况 图12：公司半年度三大周转天数及变化情况 二季度高基数下流水增长较快，疫情缓解提升趋势强劲 第二季度流水在高基数下增长较快，疫情下库存略增但维持在健康范围内，折扣处于历史较好水平。 1.上半年疫情和高基数影响下零售流水实现20%~25%增长。2022年第一/第二季度零售流水分别同比增长30%~35%/中双位数，第二季度疫情和高基数的影响下零售流水仍录得中双位数的增长。 2.上半年零售折扣为7.5-8折的水平。截至2022年6月30日，零售存货周转为4.5个月，疫情下略有升高但仍处于健康水平，预计下半年公司将在双十一等销售旺季利用电商和奥莱渠道进行库存清理。 3.2022年7-8月，疫情影响缓解流水环比加速，7月/8月流水分别同比增长约20%~30%/接近30%。 表1：公司季度渠道表现 图13：公司主品牌国内季度零售渠道（线上线下）同比增长（取区间中位数） 短期疫情不改五年目标，主品牌收入200亿、新品牌40亿 品牌发展进展与指引： 公司目前品牌布局完善，划分三个事业群，1）大众运动：特步主品牌，包括成人和儿童；2）时尚运动：盖世威和帕拉丁；3）专业运动：索康尼和迈乐各品牌拓展积极、目标明确，具体看： 1）大众运动市场：公司在线上下渠道积极布局和升级。线下店铺方面，特步主品牌目前有6251家门店，相比2021年底净开100家，公司加大力度升级零售渠道，截至目前九代店已有2000多家（占比三成以上），2022下半年预计净开店100家左右，平均店铺面积每年保持10-15平增长。特步儿童增长十分迅猛，上半年增长83.7%至7.2亿元（占主品牌收入的15%），已成为主品牌的重要成长驱动因素，但目前儿童业务的毛利率比主品牌低7%~8%，预计经过1~2年的培育将对大众运动事业群毛利率有正向的贡献。 2）时尚运动市场：该领域由盖世威和帕拉丁覆盖。截至2022年6月30日，盖世威和帕拉丁在亚太区分别有50家（比2021年底+6家）和71家门店（比2021年底+14家）。目前通过与高瓴集团建立战略合作伙伴关系，将有机会获得更多资源和经验发展全球业务。在帕拉丁方面，公司计划优化帕拉丁在中国的产品组合和零售网络。时尚运动业务在2022上半年营业亏损为5400万元，预计全年的亏损控制在1亿元以内，随着盖世威和帕拉丁在中国拓展业务，预计时尚运动品牌的表现将逐步改善。 3）专业运动市场：高端跑步由索康尼覆盖，高端户外由迈乐覆盖。截至2022年6月30日，索康尼和迈乐的直营店数分别有46家（比2021年底+2家）和7家（持平），因一二线城市的疫情比较严重，因此公司开店计划会比较保守。线上方面，2022上半年电商销售占比达58%，其中线上直营/线上批发分别占比约33%/25%，下半年预计将重点继续强化线上渠道。整体来看，公司预计全年专业运动业务的收入将实现60%~70%的增长（原预计为50%），经营亏损将控制在5000万元以内，预计随着索康尼的业务模式和产品逐渐成熟后，公司开始考虑加盟模式并开始盈利。 2022年展望：在疫情未大范围爆发的假设下，从财务表现看，全年集团收入预计增长25%-30%（接近30%）；毛利率方面，预计全年毛利率在42%~42.5%左右，新品牌亏损控制在1.5亿元以内，其中预计时尚运动亏损在1亿元以下，专业运动亏损在5000万元以内。 2025年目标：即使疫情点状复发，在疫情未全国范围内大范围爆发的前提下，公司维持五年集团收入240亿元的目标，其中主品牌收入目标为200亿元，时尚运动分部收入目标为28亿元，专业运动分部收入目标为12亿元。 投资建议：品牌转型成功业绩出色，看好优质国货品牌长期成长 公司在经营环境挑战下保持强劲增长势头，持续印证公司战略转型的正确性。中长期看消费者对国货好感度提升，公司凭借主品牌坚实的大众定位与出色的产品力仍有较大成长空间，同时新品牌定位高端时尚与专业运动有望扩大集团的消费层级。考虑到疫情反复情况，以及公司开拓市场加大研发和广告费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润为11.1/14.1/17.9亿元（原为11.4/14.9/19亿元），同比增长22.3%/27.3%/26.5%，EPS分别为0.42/0.54/0.68元，昨收盘价对应PE 24.2x/19x/15.1x。合理估值为15-15.4港元，对应2023年22.6-23.2xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明