外拓增长强劲，不确定性下上半年业绩达标；维持买入

交银国际研究 公司更新 中国房地产 收盘价 港元8.98 目标价 港元10.80 潜在涨幅 +20.3% 2023年8月22日 中海物业(2669HK) 外拓增长强劲，不确定性下上半年业绩达标；维持买入 2023年上半年业绩符合预期，维持复合增长30%的目标不变：收入同比增长23.2%至71.63亿港元，四个业务分部当中三个录得同比正增长，其中住户增值服务收入增速最快。由于公司主要业务以人民币结算，剔除汇率影响，收入实质同比上升30.7%。毛利率回升0.9个百分点至16.0%，降本增效进展显着，净利润同比增长39.2%至7.26亿港元，与我们和市场的预测基本一致，净利润率上升1.2个百分点至10.2%。尽管房地产市场环境不确定，公司仍维持2021-25年收入、净利润和在管面积复合年增长率30% 的目标。上半年每股派息0.055港元（同比+37.5%）。 物业管理外拓进展亮眼：上半年在管面积同比增长26.5%至3.63亿平方米，其中非住宅项目的面积占比由去年底23.8%提升至28.2%。凭借强大的外拓能力（外拓合约面积同比增58%至43.0百万平方米），第三方项目的面积占比由去年的31.1%提升至37.8%，向公司内生外拓1:1的目标更近一步。随着在管面积的快速扩张，基础物管收入及毛利分别同比增长17.7%/31.6%至51.6/7.59亿港元。 增值服务稳步增长：在房地产市场整体下行的情况下，公司非住户增值服务收入仍同比快速增长39.3%至12.1亿港元，主要受工程服务（同比增长49.9%至6.72亿港元）推动。住户增值服务收入同比增长56.9%至7.1亿港元，毛利同比上升52.2%至2.1亿港元，主要受惠于收入结构变化和人力整合。唯一收入下跌的业务为车位买卖，同比下跌22.8%至0.83亿港元，车位售出数量同比下跌6.0%至898个。 维持买入评级，目标价10.80港元。我们认为公司在逆周期下仍能持续兑现业绩承诺实属不易，基于公司强大的外拓能力以及国企关联方能够提供稳定交付，我们维持买入评级。基于21倍2023年市盈率（不变），我们 维持目标价10.80港元。 个股评级 买入 1年股价表现 2669HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 10.92 52周低位(港元) 4.94 市值(百万港元) 29,516.00 日均成交量(百万) 15.43 年初至今变化(%) 10.46 200天平均价(港元) 8.69 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 9,442 12,689 16,529 21,062 26,609 同比增长(%) 44.3 34.4 30.3 27.4 26.3 核心利润(百万港元) 984 1,273 1,687 2,152 2,777 核心每股盈利(港元) 0.30 0.39 0.51 0.65 0.84 同比增长(%) 40.6 29.4 32.5 27.6 29.0 市盈率(倍) 30.0 23.2 17.5 13.7 10.6 每股账面净值(港元) 0.91 1.10 1.46 1.92 2.51 市账率(倍) 9.84 8.17 6.16 4.69 3.58 股息率(%) 1.0 1.3 1.7 2.2 2.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:中海物业1H23年全年业绩概览 (百万港元) 1H22 1H23 同比(%) 收入 5,814 7,163 23.2 物管服务 4,387 5,163 17.7 非住户增值服务 866 1,205 39.3 住户增值服务 453 711 56.9 停车位买卖业务 108 83 -22.8 销售成本 (4,936) (6,015) 21.9 毛利 877 1,148 30.8 物管服务 577 759 31.6 非住户增值服务 134 163 22.0 住户增值服务 137 209 52.2 停车位买卖业务 30 17 -42.7 销售管理费用 (222) (205) -7.7 金融资产减值损失净额 (31) (41) 30.6 投资物业的公允价值（亏损）/收益 0 (1) n.a. 其他净收入 82 84 2.5 息税前利润 707 985 39.4 财务费用 (4) (4) 9.9 应占联营和合营公司利润 3 5 79.7 税前利润 706 986 39.7 所得税 (180) (255) 41.7 税后利润 526 730 39.0 非控股权益 (4) (5) 32.7 净利润 522 726 39.0 每股盈利(港元) 0.16 0.22 39.2 每股股息(港元) 0.04 0.06 37.5 派息率(%) 25.2% 24.9% -0.3ppt 毛利率(%) 15.1% 16.0% 0.9ppt 物管服务 14.9% 13.4% -1.5ppt 非住户增值服务 15.4% 13.5% -1.9ppt 住户增值服务 30.3% 29.4% -0.9ppt 停车位买卖业务 27.9% 20.7% -7.2ppt 息税前利润率(%) 12.2% 13.8% 1.6ppt 净利润率(%) 9.0% 10.2% 1.2ppt 在管面积(百万平方米) 287 363 26.5 来自独立第三方的面积占比 31.1% 37.8% 6.7ppt 非住宅项目的面积占比 23.8% 28.2% 4.4ppt 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:中海物业(2669HK)目标价和评级 港元 10.80 9.90 12.00 股价目标价买入中性沽出 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 16HK新鸿基地产买入 87.20 127.60 46.3% 2023年02月23日 香港房地产 823HK领展房托中性 37.65 52.00 38.1% 2023年06月01日 香港房地产 12HK恒基地产中性 20.80 27.80 33.7% 2023年03月22日 香港房地产 123HK越秀地产买入 9.12 11.48 25.8% 2023年03月15日 内地房地产 884HK旭辉控股集团买入 0.76 3.30 334.2% 2022年08月30日 内地房地产 1109HK华润置地买入 30.95 42.82 38.4% 2022年05月24日 内地房地产 6098HK碧桂园服务买入 7.27 18.50 154.5% 2023年03月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 8.98 10.80 20.3% 2023年03月23日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月22日 财务数据 税前利润 1,247 1,600 2,136 2,721 3,510 税费 (331) (398) (528) (673) (868) 非控股权益 (3) (8) (8) (9) (8) 净利润 913 1,194 1,599 2,039 2,633 作每股收益计算的净利润 984 1,273 1,687 2,152 2,777 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 9,442 12,689 16,529 21,062 26,609 税前利润 1,318 1,678 2,224 2,834 3,653 主营业务成本 (7,800) (10,669) (13,932) (17,769) (22,461) 折旧及摊销 24 24 28 32 35 毛利 1,642 2,020 2,598 3,293 4,148 营运资本变动 (250) 124 216 112 141 销售及管理费用 (429) (466) (573) (689) (817) 利息调整 (3) (14) (6) (7) (7) 其他经营净收入/费用 37 59 118 124 186 税费 (331) (331) (463) (601) (771) 经营利润 1,250 1,614 2,142 2,728 3,517 其他经营活动现金流 769 1,464 1,950 2,295 2,946 财务成本净额 (3) (14) (6) (7) (7) 经营活动现金流 1,527 2,945 3,949 4,666 5,998 资本开支 (79) (36) (36) (36) (36) 投资活动 (44) (48) (53) (58) (64) 其他投资活动现金流 (263) (649) (8) 10 33 投资活动现金流 (386) (733) (97) (84) (67) 负债净变动 0 0 (68) 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息 (237) (394) (506) (646) (833) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他融资活动现金流 (258) (408) (579) (651) (840) 现金及现金等价物应收账款及票据 4,2831,387 4,6912,139 6,0552,618 7,7113,336 9,8534,214 融资活动现金流 (495) (802) (1,154) (1,297) (1,672) 每股指标(港元)核心每股收益 0.299 0.387 0.513 0.655 0.845 全面摊薄每股收益 0.299 0.387 0.513 0.655 0.845 每股股息 0.090 0.120 0.154 0.196 0.253 存货 935 971 1,265 1,611 2,036 其他流动资产 1,127 1,726 2,018 2,363 2,785 总流动资产 7,733 9,527 11,956 15,021 18,888 投资物业 167 209 209 209 209 物业、厂房及设备 111 114 122 126 127 其他有形资产 59 115 156 200 246 无形资产 81 83 66 54 45 合资企业/联营公司投资 6 10 16 24 35 其他长期资产 162 63 63 63 63 汇率收益/损失 115 0 0 0 0 年初现金 2,936 3,298 3,706 5,070 6,726 年末现金 4,283 4,691 6,055 7,711 9,853 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总长期资产586594632676725 短期贷款 41 54 54 54 54 应付账款 3,423 4,276 5,573 7,108 8,985 其他短期负债 1,7