疫情影响下增速放缓，复杂制剂继续推进

公司报 │ 告博瑞医药（688166）\医药生物 半 报 年疫情影响下增速放缓，复杂制剂继续推进 点 评事件： 公司发布半年报，上半年实现收入5.00亿，同比增长4.43%；实现归母净利1.12亿，同比增长4.80%，实现扣非归母净利0.95亿，同比下降8.31%%。公司第二季度实现收入2.52亿，同比下降13.20%，实现归母净利0.51亿，同比下降12.04%，业绩略低于预期。 受疫情影响产品收入增速放缓 上半年公司实现产品销售收入4.51亿，同比增长7.25%，毛利率59.48%，同比提升6.91个百分点，收入增长主要依靠其他类产品中的达巴万星、艾日 行业：投资建议： 增持 医药生物（维持评级） 当前价格： 21.96元 目标价格： 25.20元 基本数据总股本/流通股本（百万股） 410/211 流通A股市值（百万元） 4,634 每股净资产（元） 4.57 资产负债率（%） 50.85 一年内最高/最低（元） 41.03/18.43 股价相对走势 投资评级： 证券研究报告 2022年08月25日 布林等带动；抗真菌类产品在疫情影响下需求稳定，收入同比增长0.11%；制剂产品实现收入5786万元，同比增长142.05%。权益分成收入2218万，同比减少38.63%，主要由于产品进入成熟期，终端客户需求减少；技术服务业务实现收入2534万，同比增长25.29%，主要是公司积极开发ADC服务需求。 复杂制剂继续推进 复杂制剂布局上，蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试，羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液进入中试。MPP授权药物完成原料药的验证生产。创新药布局上，长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于I期临床试验阶段，2022年5月完成首例患者入组，BGC1201处于临床前研究阶段，具备靶向肿瘤生长和肿瘤免疫的双重机制。报告期内国内恩替卡韦/阿加曲班/奥司他韦获得生产批件；米卡芬净钠印尼获批。 盈利预测、估值与评级 由于23年在建产能投产后对收入的促进，我们小幅上调23年的收入预计，预计公司2022-24年收入分别为12.72/16.16/20.24亿，对应增速分别为20.83%/27.07%/25.23%，CAGR为24.37%，但受疫情影响成本增加，我们下调净利润至2.87/3.80/4.86亿（22/23年净利原预计值为3.57/4.88亿），对应增速17.83%/32.16%/28.02%，CAGR为25.82%，EPS分别为 0.70/0.93/1.19元。鉴于博瑞医药复杂原料药、复杂制剂开发能力强，看好公司长期发展，参照化药可比公司估值，我们给予公司22年36倍PE，目标价25.20元。维持“增持”评级。 风险提示：原料药研发不及预期；制剂销售不及预期 财务数据和估值202020212022E2023E2024E 营业收入（百万元）7851,0521,2721,6162,024 增长率（%）56.09%34.00%20.83%27.07%25.23% EBITDA（百万元）235308373443554 净利润（百万元）170244287380486 增长率（%）52.93%43.60%17.83%32.16%28.02% EPS（元/股）0.410.600.700.931.19 市盈率（P/E）5337312419 市净率（P/B）6.295.374.744.113.52 EV/EBITDA78.3350.1725.4921.2316.67 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年8月24日收盘价 1 30%博瑞医药沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 分析师：夏禹 执业证书编号：S0590518070004电话：0510-82832787 邮箱：yuxia@glsc.com.cn分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话：0510-82832787 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《博瑞医药（688166）:业绩符合预期，看好公司难仿药物开发能力业绩符合预期，看好公司难2、《博瑞医药（688166）:业绩高增长，原料药制剂齐飞业绩高增长，原料药制剂齐飞》2021.03.233、《博瑞医药（688166）:专注难仿原料药申报，享受下游权益分成专注难仿原料药申报，享受下 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│半年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 340 337 127 162 343 营业收入 785 1,052 1,272 1,616 2,024 应收账款+票据 177 374 454 577 722 营业成本 354 461 543 689 862 预付账款 32 36 37 47 59 税金及附加 2 4 6 7 9 存货 203 200 320 406 507 营业费用 17 43 52 66 82 其他 195 46 169 215 269 管理费用 220 276 334 424 531 流动资产合计 946 993 1,107 1,406 1,901 财务费用 5 6 37 32 29 长期股权投资 30 52 52 52 52 资产减值损失 -9 -9 -14 -18 -23 固定资产 233 248 415 574 724 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 219 1,131 942 754 565 投资净收益 4 9 0 0 0 无形资产 49 81 77 73 69 其他 12 -5 1 -1 -3 其他非流动资产 350 465 439 439 439 营业利润 193 259 286 378 484 非流动资产合计 881 1,977 1,926 1,892 1,850 营业外净收益 -2 -2 -2 -2 -2 资产总计 1,828 2,970 3,033 3,298 3,750 利润总额 191 257 285 377 482 短期借款 140 257 119 14 0 所得税 22 20 0 0 0 应付账款+票据 80 212 177 225 281 净利润 169 238 285 376 482 其他 72 114 134 170 212 少数股东损益 -1 -6 -3 -4 -5 流动负债合计 292 583 430 408 494 归属于母公司净利润 170 244 287 380 486 长期带息负债 78 619 619 619 619 长期应付款 26 26 26 26 26 财务比率 其他 0 0 0 0 0 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 104 645 645 645 645 成长能力 负债合计 395 1,228 1,075 1,053 1,138 营业收入 56.09% 34.00% 20.83% 27.07% 25.23% 少数股东权益 1 63 61 57 52 EBIT 67.44% 34.26% 22.45% 26.88% 25.08% 股本 410 410 410 410 410 EBITDA 56.38% 31.00% 20.98% 18.71% 25.19% 资本公积 701 739 739 739 739 归母净利润 52.93% 43.60% 17.83% 32.16% 28.02% 留存收益 321 529 749 1,039 1,411 获利能力 股东权益合计 1,433 1,742 1,958 2,245 2,612 毛利率 54.93% 56.23% 57.26% 57.33% 57.38% 负债和股东权益总计 1,828 2,970 3,033 3,298 3,750 净利率 21.56% 22.57% 22.38% 23.28% 23.80% ROE 11.87% 14.54% 15.15% 17.36% 19.00% 现金流量表 ROIC 21.99% 22.50% 15.48% 17.09% 19.86% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 169 238 285 376 482 资产负债 21.62% 41.35% 35.43% 31.93% 30.36% 折旧摊销 39 45 51 34 43 流动比率 3.24 1.70 2.58 3.44 3.85 财务费用 5 6 37 32 29 速动比率 2.39 1.23 1.37 1.83 2.18 存货减少 -66 3 -120 -86 -102 营运能力 营运资金变动 -79 -131 -339 -181 -214 应收账款周转率 4.43 2.82 3.17 3.17 3.17 其它 87 9 120 86 102 存货周转率 1.74 2.30 1.70 1.70 1.70 经营活动现金流 155 169 34 261 340 总资产周转率 0.43 0.35 0.42 0.49 0.54 资本支出 -329 -910 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -218 1 0 0 0 每股收益 0.41 0.60 0.70 0.93 1.19 其他 6 19 0 0 0 每股经营现金流 0.38 0.41 0.08 0.64 0.83 投资活动现金流 -542 -890 0 0 0 每股净资产 3.49 4.09 4.63 5.34 6.24 债权融资 218 658 -138 -105 -14 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 53 37 31 24 19 其他 -32 45 -105 -122 -144 市净率 6.29 5.37 4.74 4.11 3.52 筹资活动现金流 186 704 -243 -227 -158 EV/EBITDA 78.33 50.17 25.49 21.23 16.67 现金净增加额 -214 -14 -210 34 182 EV/EBIT 94.01 58.75 29.49 22.98 18.06 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年8月24日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属