疫情影响下增速放缓，多元化渠道战略稳步推进

核心观点 疫情影响下增速放缓，多元化渠道战略稳步推进 事件：公司公告2022年中报，2022年上半年实现营业收入10.23亿元，同比增长10.99%；实现归母净利润1.38亿元，同比下降0.60%。其中，单二季度实现营业收入5.73亿元，同比下降0.10%；实现归母净利润7836.33万元，同比下降17.58%。 集成灶行业领先地位稳固，水洗类新业务整体增长稳健。二季度公司收入同比小幅 下降0.1%，推测主要由于疫情影响下物流发货端受限所致。分产品，公司2022上半年集成灶/水洗类/其他产品分别实现收入8.98/0.62/0.46亿元，同比增长11.99%/5.38%/-8.20%。公司积极推行线上+线下双轮驱动的全渠道布局策略，核心业务集成灶稳健增长。线上方面，根据奥维云网监测数据，上半年公司集成灶市占率达22.9%，同比提升0.6pct，较第二名领先8.9pct；线下方面，公司通过直营门店布局核心市场，同时把握工程、家装、KA、下沉渠道新增长点，奥维云网监测数据显示上半年火星人集成灶线下市占率达25.6%，同比提升4.3pct。此外，公司上半年推出高端洗碗机新品D70，满足厨房全场景清洗需求，根据奥维云网监测数据，D70上市仅一周即成为洗碗机行业线上销售额冠军，助力水洗类产品稳健增长。 原材料价格同比上涨，导致二季度盈利承压。2022年二季度，公司实现毛销差 23.82%，同比下降约1.7pct，推测主要受上游板材等原材料价格同比上涨因素影 响，造成公司盈利能力承压。单二季度公司管理、研发费用率分别为4.4%/4.9%，同比增长0.6pct、1.8pct，公司加码研发投入推动产品创新；二季度公司实现归母净利率13.68%，同比下降约3pct。随着产品销售结构升级调整，叠加下半年原材料价格回落，公司盈利能力有望修复。 品类集成、高端化发展有望助推量价齐升，全渠道布局持续深化。产品端，公司顺 应集成化市场趋势，推出Q6、X7等高端集成灶新品，以及集成水槽K5、净水机 盈利预测与投资建议 S6、垃圾处理器等矩阵式水洗新品，有望助推核心品类量价齐升；“门柜墙”系列等集成家居产品有望贡献新的业绩增长点。渠道端，公司把握核心渠道的同时深耕工程、家装等渠道，其中8月洛阳、西安、长沙火星人集成洗碗机店开业，同时公司与圣都家装合作提升一站式整装服务，全渠道布局持续深化。 考虑疫情影响适当下调集成灶行业零售规模增速假设，结合原材料价格走势适当下调毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为4.06/4.97/6.07亿元（此前预测2022-2024年分别为4.86/6.19/7.73亿元），给予公司DCF目标估值 38.78元，维持“增持”评级。 风险提示 公司研究|中报点评火星人300894.SZ 增持（维持） 股价（2022年09月07日）29.03元目标价格38.78元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价55.63/27.79元总股本/流通A股（万股）40,500/11,250A股市值（百万元）11,757国家/地区中国 报告发布日期2022年09月07日 1周1月3月12月绝对表现-5.25-10.62-12.11-42.96相对表现-1.48-5.67-1.29-15.83沪深300-3.77-4.95-10.82-27.13 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 受房地产市场影响厨电需求下滑的风险；集成灶渗透率提速不及预期；行业竞争加剧；一、二线城市业务拓展不及预期的风险 集成灶市占率稳步提升，盈利能力短期承压 公司主要财务信息 行业高增长红利释放，公司产品、渠道、营销齐发力 2022-04-17 2021-06-29 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,6142,3192,7853,5064,271 同比增长(%)21.7%43.6%20.1%25.9%21.8% 营业利润(百万元)315429466571699 同比增长(%)17.0%36.2%8.5%22.6%22.4% 归属母公司净利润(百万元)275376406497607 同比增长(%)14.8%36.5%8.1%22.3%22.2% 每股收益（元）0.680.931.001.231.50 毛利率(%)51.6%46.1%44.0%44.5%44.9%净利率(%)17.0%16.2%14.6%14.2%14.2% 净资产收益率(%)28.6%26.6%24.2%23.3%22.6% 市盈率 42.7 31.3 29.0 23.7 19.4 市净率 8.7 8.0 6.2 4.9 3.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 考虑疫情影响适当下调集成灶行业零售规模增速假设，并结合原材料价格走势适当下调毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为4.06/4.97/6.07亿元（此前预测2022-2024年分别为4.86/6.19/7.73亿元），对应的EPS分别为1.00/1.23/1.50元。公司作为集成灶行业龙头企业之一，在行业整体增长红利释放的背景下，依托于出色的产品设计、研发能力，线上+线下“双轮渠道”的渠道格局以及出众的营销效率，有望获取更高的市场份额，未来增长确定性强，给予公司DCF目标估值38.78元，维持“增持”评级。 图1：我们给予公司DCF目标估值38.78元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 38.78 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 5.87% 43.81 51.85 65.48 93.72 186.99 6.37% 39.69 45.91 55.82 74.11 119.11 6.87% 36.27 41.20 48.66 61.34 87.58 WACC 7.37% 33.41 37.37 43.15 52.37 69.37 7.87% 30.96 34.21 38.78 45.73 57.51 (%) 8.37% 28.86 31.55 35.23 40.61 49.18 8.87% 27.03 29.28 32.30 36.55 43.01 9.37% 25.42 27.32 29.82 33.26 38.26 9.87% 24.00 25.62 27.72 30.53 34.49 估值假设所得税税率T25.00%永续增长率Gn(%)3.00%无风险利率Rf2.60%无杠杆影响的β系数0.76考虑杠杆因素的β系数0.82市场收益率Rm9.60%公司特有风险0.00%股权投资成本（Ke）8.36%债务比率D/(D+E)10.00%债务利率rd4.60%WACC7.87% 数据来源：东方证券研究所 图2：盈利预测调整表 核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设集成灶行业零售规模增速假设 25.0% 16.1% 11.8% 21.9% 13.6% 12.4% 变动幅度 -3.0% -2.5% 0.6% 集成灶线下市占率 8.31% 9.02% 9.73% 7.76% 8.41% 9.07% 变动幅度 -0.6% -0.6% -0.7% 集成灶毛利率 47.36% 48.39% 49.41% 41.45% 42.45% 43.45% 变动幅度 -5.9% -5.9% -6.0% 分产品盈利预测集成灶销售收入 2,711 3,420 4,131 2,434 3,066 3,717 变动幅度 -10.2% -10.4% -10.0% 毛利率 47.36% 48.39% 49.41% 43.86% 44.41% 44.94% 变动幅度 -3.5% -4.0% -4.5% 水洗类产品销售收入 165 206 248 159 190 228 变动幅度 -4.0% -7.8% -7.8% 毛利率 40.80% 40.80% 40.80% 41.8% 41.8% 41.8% 变动幅度 1.0% 1.0% 1.0% 其他主营业务销售收入 192 250 325 192 250 325 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 47.31% 47.31% 47.31% 47.3% 47.3% 47.3% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 3,068 3,876 4,704 2,785 3,506 4,271 变动幅度 -9.2% -9.6% -9.2% 综合毛利率 47.01% 47.91% 48.81% 43.98% 44.47% 44.95% 变动幅度 -3.0% -3.4% -3.9% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 3,068 3,876 4,704 2,785 3,506 4,271 变动幅度 -9.2% -9.6% -9.2% 营业利润 558 712 892 466 571 699 变动幅度 -16.6% -19.8% -21.6% 归属母公司净利润 486 619 773 406 497 607 变动幅度 -16.4% -19.7% -21.5% 每股收益（元） 1.20 1.53 1.91 1.00 1.23 1.50 变动幅度 -16.4% -19.7% -21.5% 毛利率(%) 47.01% 47.91% 48.81% 43.98% 44.47% 44.95% 变动幅度 -3.0% -3.4% -3.9% 净利率(%) 15.84% 15.96% 16.43% 14.58% 14.17% 14.21% 变动幅度 -1.3% -1.8% -2.2% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,112 991 1,514 2,148 2,893 营业收入 1,614 2,319 2,785 3,506 4,271 应收票据、账款及款项融资 72 75 90 113 138 营业成本 782 1,250 1,560 1,947 2,351 预付账款 18 11 13 16 20 营业税金及附加 11 16 19 24 29 存货 210 239 298 372 449 营业费用 403 507 579 745 911 其他 14 222 223 225 227 管理费用及研发费用 121 161 204 256 312 流动资产合计 1,426 1,537 2,138 2,874 3,727 财务费用 (7) (19) (8) (5) 1 长期股权投资 0 30 30 30 30 资产、信用减值损失 2 14 4 6 6 固定资产 629 696 689 669 583 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 29 13 135 352 705 投资净收益 2 6 6 6 6 无形资产 54 58 63 68 73 其他 11 31 31 31 31