2022年三季报点评：疫情影响下液奶增速放缓，利润短期承压

事件：伊利股份发布2022年三季报。2022年前三季度实现营业总收入938.61亿元，同比+10.42%，归母净利润80.61亿元，同比+1.47%；其中2022Q3单季度实现营业总收入303.98亿元，同比+6.66%，归母净利润19.29亿元，同比-26.46%。剔除澳优并表影响，公司前三季度内生业务收入同比增长约7%。 疫情影响下液态奶增速放缓，奶粉业务保持较高增速。三季度疫情影响虽较22Q2有所缓解，但多地疫情散发下封控管理较为严格，消费信心及消费能力恢复有所影响。液体乳22Q1-Q3/22Q3分别实现收入641/212.1亿元，同比 -0.95%/-4.9%。前三季度，常温液奶在稳定价盘的基础上增长稳健，纯牛奶和金典有机收入均获得10%以上的增长，安慕希收入增速有所放缓。奶粉及奶制品22Q1-Q3/22Q3分别实现收入187.3/66.6亿元，同比+64.7%+60.5%。内生奶粉业务前三季度收入同比增长20%+，其中有机奶粉同比增长50%+，儿童奶粉实现翻倍增长。领婴汇持续赋能，母婴渠道前三季度收入占比提升至75%，收入同比增长近30%。奶酪业务市场份额进一步提升，前三季度收入同比增长30%+。冷饮产品22Q1-Q3/22Q3分别实现收入92/19.1亿元，同比+32.4%/+35.3%。 销售费用率大幅提升，短期利润承压。毛利率端，22Q1-Q3/22Q3毛利率分别为32.86%/31.02%，单三季度可比口径下同比/环比+0.59/-1.78P Ct 。产品结构升级叠加促销政策较为理性，公司毛利率同比略有提升。费用率端， 22Q1-Q3/22Q3销售费用率分别为18.47%/18.75%，单三季度同比/环比 +3.30/+0.23Pct。22Q3毛销差为12.27%，同比/环比-2.71/-2.01Pct。主要系1）受疫情影响液奶业务增势放缓，规模效应未能充分显现，销售费用率被动提升。 2）奶粉奶酪等费用率较高的业务占比逐步提升，拉动销售费用率提升。3）公司赞助的部分综艺节目受疫情影响，从22H1延期到22Q3播出，导致单三季度费用计入增加。4）澳优并表亦提升公司销售费用率，剔除澳优并表影响，单三季度公司销售费用率同比提升约2Pct。22Q1-Q3/22Q3管理费用率分别为 4.09%/4.58%，单三季度同比/环比+1.10/0.21P Ct 。综合来看，22Q1-Q3/22Q3净利率分别为8.59%/6.34%，单三季度同比/环比-2.86/-1.72P Ct 。展望22Q4，公司动销表现已逐步改善，春节备货对22Q4动销亦有提振。成本端原奶价格略有回落，整体价格走势波动较小。同时，竞争格局相对稳定，在利润目标驱动下，公司费用投放更为理性，预计22Q4销售费用率有所回落，盈利能力有望改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对公司动销及消费者信心恢复的影响，我们下调2022-2024年归母净利润至93.54/107.62/126.47亿元（较前次下调 13.10%/15.06%/12.38%），对应2022-2024年EPS为1.46/1.68/1.98元，当前股价对应P/E为18x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表