2022H1实现归母净利润4.08亿元，同比增长37.37%

航发控制（000738.SZ） 证券研究报告|半年报点评 2022年08月24日 2022H1实现归母净利润4.08亿元，同比增长37.37% 事件：公司发布2022年中报，实现营收（25.48亿元，同比+25.71%），归母净利润（4.08亿元，同比+37.37%），扣非归母净利润（3.96亿元， 买入（维持） 股票信息 同比+40.39%）。单季度看，2022Q2营收（13.38亿元，同比+21.02%， 环比+10.54%），归母净利润（1.94亿元，同比+18.85%，环比-9.28%），扣非归母净利润（1.83亿元，同比+19.3%，环比-13.81%）。 利润表：2022H1营收、业绩同比实现高增长，航发业务营收增速高于整体营收增速，行业高景气毋庸臵疑。 1、营收层面：2022H1公司整体实现营收（25.48亿元，同比+25.71%）， 其中航空发动机及燃气轮机控制系统产品实现营收（21.87亿元，同比 +27.43%）；国际合作业务实现营收（1.36亿元，同比+17.85%）；控制系统技术衍生产品实现营收（2.25亿元，同比+15.26%）。 具体到子公司层面： 1）西控科技：实现营收（11.51亿元，同比+33.24%），净利润（1.64亿元，同比+16.33%），利润率（14.26%，同比-2.07pct）。 2）航发红林：实现营收（8.5亿元，同比+21.24%），净利润（1.73亿元， 同比+39.78%），利润率（20.35%，同比+2.7pct）。 3）北京航科：实现营收（3.5亿元，同比+20.33%），净利润（0.52亿元，同比+13.16%），利润率（14.8%，同比-0.94pct）。 4）长春控制：实现营收（1.77亿元，同比+17.27%），净利润（0.1亿元， 同比+74.72%），利润率（5.92%，同比+1.95pct）。 2、业绩层面：2022H1公司整体实现归母净利润（4.08亿元，同比 +37.37%），整体毛利率（32.84%，同比-2.79pct），整体净利率（16.08%， 同比+0.49pct）。毛利率略有下降净利率变动不大主要系期间费用率较 2021H1下降4.88pct，其中管理、财务、研发费率分别同比下降0.61、1.12、 3.26pct。单季度来看，2022Q2公司毛利率、净利率分别环比下降3.48、 3.09pct，主要原因系Q2单季度资产减值损失、信用减值损失合计-0.52亿元，较Q1的-0.19亿元有所提升。 资产负债表和现金流量表：多个科目预示公司短中期业绩将迎来增长。 1）存货：22H1存货较年初增长5.96%，其中原材料、在产品分别增长 34.05%、8.03%；2）购买商品、接受劳务支付的现金：22H1较21H1增长29.06%，说明公司对上游采购大幅增长。 航空发动机长坡厚雪大赛道，为何重视航发控制？ 1、长期增长需求确定：以WS-10为代表的主力型号批产提速、众多新型号密集进入定型批产阶段、维修后市场快速打开、远期商发定型批产带来 更大成长空间。我们认为航空发动机是军工最为坡长雪厚大赛道，迎来至少10年黄金成长期。 2、供给唯一：航发控制在国内航空发动机控制系统产业地位呈现垄断性地位。技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业切入难度大，已经切入航发供应体系的企业面临的竞争威胁很小。航发控制拥有支撑全谱 系的两机产品设计、制造、试验和服务保障的核心技术，全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，在控制系统关键子系统以燃油控制等机械液压执行机构方面处于垄断地位，因此可以获得航发产业链非常高确定性的成长。 3、盈利规模、能力有望继续提升：扩产带来规模提升，管理持续改善叠加规模效应带来盈利能力持续提升。2021年公司定增42.98亿元用于航空发动机控制系统5个建设类募投项目，彻底解决产能不足的问题。我们认为， 请仔细阅读本报告末页声明 行业航空装备 前次评级买入 8月24日收盘价(元)29.43 总市值(百万元)38,705.87 总股本(百万股)1,315.18 其中自由流通股(%)94.52 30日日均成交量(百万股)14.15 股价走势 作者 分析师余平 执业证书编号：S0680520010003邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《航发控制（000738.SZ）：我国航空发动机控制系统垄断性企业，长期增长确定性高》2022-08-18 航空发动机是典型的制造业，规模效应将带动盈利规模、能力持续上行，规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2）航发集团“小核心、大协作、专业化、开放型”的思路下推进非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。以航发控制为例，随着交付量的提升及公司在治理层面着力推进成本工程、瘦身健体等�大工程，2019-2021年净利率得到显著提升，分别为8.49%、10.62%、12.39%。 4、资产注入预期：中航动控研究所（614所）主营航空发动机控制系统软件和电子，航发控制专注关键机械液压执行机构，两家公司同属航发集团，两者产品相辅相成，共同构成一个完整的控制系统。根据投资者调研纪要，614所正在按国家要求进行改制相关准备工作，我们认为，航空发动机属 于国家重点支持的战略性产业，从资产完整性的角度来看未来控制系统软硬件结合或是大势所趋。 投资策略：两机赛道是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。控制系统作为两机核心组成部件，将获得长期高增长，我们预计未来5年净利润有望维持年增长30%以上。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.78、9.34、12.65亿元，对应的PE为57X、42X、31X。维持 “买入”评级。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,499 4,157 5,474 7,075 9,090 增长率yoy（%） 13.1 18.8 31.7 29.2 28.5 归母净利润（百万元） 368 488 678 934 1,265 增长率yoy（%） 30.7 32.7 39.1 37.7 35.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.28 0.37 0.52 0.71 0.96 净资产收益率（%） 5.8 4.8 6.3 7.9 9.7 P/E（倍） 105.3 79.4 57.1 41.5 30.6 P/B（倍） 6.4 3.7 3.5 3.2 2.9 风险提示：军品订单不及预期；扩产进度低于预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月24日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产5565 10226 10669 11054 12061 营业收入 3499 4157 5474 7075 9090 现金1811 2849 3573 3126 4216 营业成本 2483 2983 3899 4996 6363 应收票据及应收账款2704 3593 2489 3407 2653 营业税金及附加 12 13 22 21 27 其他应收款2 6 4 9 8 营业费用 25 29 41 53 64 预付账款39 47 66 80 108 管理费用 383 355 465 601 764 存货993 1098 1902 1799 2443 研发费用 146 152 224 276 336 其他流动资产16 2634 2634 2634 2634 财务费用 9 0 23 16 18 非流动资产3263 3950 4697 5545 6555 资产减值损失 -70 -42 -27 -28 -32 长期投资0 0 10 20 30 其他收益 69 31 10 10 10 固定资产2228 2538 3226 4000 4913 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产533 793 811 839 877 投资净收益 2 0 0 1 0 其他非流动资产502 618 650 687 735 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计8828 14176 15366 16599 18616 营业利润 439 600 837 1151 1560 流动负债1595 2505 3040 3357 4127 营业外收入 4 3 4 3 3 短期借款231 171 171 171 171 营业外支出 3 7 4 5 5 应付票据及应付账款1044 1213 1738 2043 2773 利润总额 440 596 836 1150 1558 其他流动负债320 1121 1132 1144 1183 所得税 68 81 122 177 254 非流动负债824 988 988 988 988 净利润 372 515 714 973 1304 长期借款0 0 0 0 0 少数股东损益 4 27 36 39 39 其他非流动负债824 988 988 988 988 归属母公司净利润 368 488 678 934 1265 负债合计2418 3493 4028 4345 5114 EBITDA 834 959 1096 1514 2045 少数股东权益407 142 178 217 256 EPS（元） 0.28 0.37 0.52 0.71 0.96 股本1146 1315 1315 1315 1315 资本公积2758 6684 6684 6684 6684 主要财务比率 留存收益2080 2518 3125 3957 5081 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益6003 10540 11159 12037 13246 成长能力 负债和股东权益8828 14176 15366 16599 18616 营业收入(%) 13.1 18.8 31.7 29.2 28.5 营业利润(%) 41.1 36.7 39.4 37.5 35.5 归属于母公司净利润(%) 30.7 32.7 39.1 37.7 35.5 获利能力毛利率(%) 29.0 28.2 28.8 29.4 30.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.5 11.7 12.4 13.2 13.9 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 5.8 4.8 6.3 7.9 9.7 经营活动现金流405 894 1918 927 2760 ROIC(%) 5.1 4.0 5.5 7.1 8.8 净利润372 515 714 973 1304 偿债能力 折旧摊销434 438 345 454 586 资产负债率(%) 27.4 24.6 26.2 26.2 27.5 财务费用9 0 23 16 18 净负债比率(%) -18.7 -21.1 -26.5 -20.8 -27.0 投资损失-2 0 0 -1 0 流动比率 3.5 4.1 3.5 3.3 2.9 营运资金变动-468 -142 836 -516 851 速动比率 2.8 3.6 2.9 2.7 2.3 其他经营现金流60 83 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-421 -3303 -1092 -1303 -1595 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出417 704 737 839 999 应收账款周转率 1.5 1.3 1.8 2.4 3.0 长期投资0 -2600 -10 -10 -10 应付账款周转率 2.5 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流-4 -5199 -365 -474 -606 每股指标（元） 筹资活动现金流-56 3443 -102 -