静待疫后复苏，关注新业态进展

买入（维持） 股价（2022年08月24日）7.22元 静待疫后复苏，关注新业态进展 ——峨眉山A2022年中报点评 公司研究|中报点评峨眉山A000888.SZ 目标价格10.36元 52周最高价/最低价9.17/5.79元 总股本/流通A股（万股）52,691/52,691 A股市值（百万元）3,804 疫情对上半年进山人次冲击较大，暑期迎来快速复苏。公司22H1实现营收2.32亿元，同比下降39.3%，归母净利润亏损0.59亿元，去年同期盈利0.35亿元，扣非 归母净利润亏损0.66亿元，去年同期盈利0.33亿元，亏损原因主要系自2月底以来受新冠疫情持续影响，旅游行业受到严重冲击，22Q2峨眉山景区接待人次同比下降73.8%，但随着国内疫情防控形势的持续向好，以及各地区执行更精准的疫情防控政策，旅游市场在暑期迎来快速复苏，同时当地政府也采取一系列营销宣传活动大力推动“引客入峨”。据公开报道，6月21日到7月25日峨眉山风景区共接待 游客52.21万人次，已恢复至21年同期的91.2%，日均接待量1.49万人次，7月 份接待量高峰期单日接待超3万人，高温天气也刺激了周边避暑游需求。 丰富经营产品加快转型升级，国企改革深入推进释放经营活力。22H1年公司门票/索道/酒店收入分别为0.52/0.63/0.47亿元，受疫情影响分别同比-40.4%/-51.1%/- 24.9%，而茶叶、数智旅游、演艺等其他业务实现营收0.70亿元同比增长3.8%，公司将推动多元业态发展，持续打造特色研学营地、酒店康养体验等创新产品，推动“一张网”旅游大数据信息技术和软件开发业务走向全国；管理方面，以实施国企改革三年行动为抓手推动改革，健全市场化考核机制，经营效率有望迎来提升。 6月以来出行政策持续优化+暑期旺季，上半年受压制的旅游需求迎来集中释放。6 月以来全国疫情整体稳定，出行管控政策持续释放积极信号——5.31文旅部将跨省团队游熔断范围由省级缩小至县市级，6.28第九版新冠防控方案优化风险人员隔离时间和方式、统一风险区域划定标准和管控方案，6.29工信部取消行程码“星号”标记，7.29国务院联防联控机制推动各地核酸检测结果全国互认，据携程7月近半个月，暑期旅游产品的订单总量环比超过九倍。全国，据携程研究院，7月上半月全国机票暑运搜索指数已追平2019年，酒旅市场回暖达到2021年的七成，云南、 新疆部分景区接待游客量已超19年同期；据国铁集团，7月全国铁路发送旅客2.24 亿人次，日均发送旅客环比增长30.9%，客运呈现持续回暖态势。 盈利预测与投资建议 考虑到22年疫情影响显著，我们预测公司2022-24年EPS为0.01/0.37/0.53元（调整前22-23年为0.39/0.48元），由于疫情造成行业经营业绩波动较大，我们采用可比公司23年28倍PE，对应目标价10.36元，维持“买入”评级 风险提示 疫情反复风险；出行政策调整风险；新项目不及预期风险；居民消费力下降风险； 国家/地区中国 行业餐饮旅游 核心观点 报告发布日期2022年08月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.56 -8.38 6.93 20.19 相对表现 2.72 -1.88 11.12 45.3 沪深300 -3.28 -6.5 -4.19 -25.11 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 467 629 599 1,007 1,127 同比增长(%) -57.8% 34.6% -4.7% 68.1% 11.9% 营业利润(百万元) (78) (8) 10 237 327 同比增长(%) -129.1% 89.7% 221.8% 2323.1% 38.0% 归属母公司净利润(百万元) (39) 18 4 196 273 同比增长(%) -117.0% 146.9% -78.0% 4839.6% 38.9% 每股收益（元） (0.07) 0.03 0.01 0.37 0.52 毛利率(%) 26.0% 32.8% 36.4% 47.7% 52.4% 净利率(%) -8.2% 2.9% 0.7% 19.5% 24.2% 净资产收益率(%) -1.6% 0.7% 0.2% 7.8% 10.2% 市盈率 (98.8) 210.4 956.4 19.4 13.9 市净率 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑到疫情反复，我们对公司盈利预测的主要调整如下： 1）由于22年上海疫情对旅游复苏影响较大，且未来仍存不确定性，我们调低了2022-23年进山 游客人次假设，相应调低了2022-23年游山门票、客运索道、酒店服务收入假设； 2）由于景区业务成本刚性较大，收入假设下调后毛利率亦相应下调； 3）由于费用具有刚性，2022年收入假设下调带来费用率假设提高；假设拓展茶叶、演艺等新业务扩展会增加费用开支，调高2023年销售费用率、管理费用率假设； 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 销售费用率变动幅度管理费用率变动幅度分业务营收假设游山门票销售收入（百万元）变动幅度毛利率变动幅度客运索道销售收入（百万元）变动幅度毛利率变动幅度酒店服务销售收入（百万元）变动幅度毛利率变动幅度旅行社销售收入（百万元）变动幅度毛利率变动幅度茶叶销售收入（百万元）变动幅度毛利率变动幅度演艺业务销售收入（百万元）变动幅度毛利率变动幅度其他销售收入（百万元）变动幅度 2022E 4.00% 15.00% 239 55.1% 319 68.0% 180 26.1% 3 1.0% 93 33.0% 82 调整前 2023E 3.50% 14.00% 251 58.1% 339 71.0% 189 29.1% 3 1.0% 98 33.0% 86 调整后 2022E 2023E 6.22% 5.00% +2.2% +1.5% 24.35% 15.00% +9.4% +1.0% 142 271 -40.5% 8.1% 38.7% 45.7% -16.4% -12.4% 178 324 -44.2% -4.4% 68.0% 73.0% 0.0% 2.0% 99 179 -44.7% -5.1% -4.5% 15.0% -30.6% -14.1% 3 4 23.4% 23.4% 1.0% 1.0% 0.0% 0.0% 64 68 33.6% 33.6% 59 105 -37.0% 8.1% 0.0% 40.0% -33.0% 7.0% 54 56 -34.5% -34.5% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 毛利率 42.0% 42.0% 46.6% 50.0% 变动幅度 4.6% 8.0% 合计 915 965 599 1,007 变动幅度 -34.5% 4.4% 综合毛利率 50.3% 52.8% 36.4% 47.7% 变动幅度 -13.9% -5.1% 数据来源：东方证券研究所表2：主要财务数据变动分析表主要财务信息 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 营业收入(百万元) 915 965 599 1,007 变动幅度 -34.5% 4.4% 营业利润(百万元) 250 304 10 237 变动幅度 -96.1% -22.2% 归属母公司净利润(百万元) 208 254 4 196 变动幅度 -98.1% -22.7% 每股收益（元） 0.39 0.48 0.01 0.37 变动幅度 -98.1% -22.4% 毛利率(%) 50.3% 52.8% 36.4% 47.7% 变动幅度 -13.9% -5.1% 净利率(%) 22.7% 26.4% 0.7% 19.5% 变动幅度 -22.0% -6.9% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 考虑到22年疫情影响显著，我们预测公司2022-24年EPS为0.01/0.37/0.53元（调整前22-23年为0.39/0.48元），由于疫情造成行业经营业绩波动较大，我们采用可比公司23年28倍PE，对应目标价10.36元，维持“买入”评级 表3：可比公司估值表 公司 股价(元) 2022/8/24 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 黄山旅游 10.28 0.06 0.07 0.43 0.55 172.48 150.95 24.09 18.58 桂林旅游 6.12 -0.45 -0.20 0.04 0.10 -13.47 -30.48 153.00 61.20 九华旅游 21.83 0.55 0.66 1.08 1.53 39.92 33.11 20.14 14.24 丽江股份 8.07 -0.07 0.11 0.23 0.34 -117.30 76.35 35.63 23.81 宋城演艺 12.51 0.12 0.10 0.44 0.63 103.82 122.41 28.22 19.99 天目湖 23.78 0.28 0.30 0.74 0.98 86.03 78.33 32.15 24.25 中青旅 10.64 0.03 0.18 0.63 0.85 363.14 58.27 16.88 12.58 调整后平均 74 28 20 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 疫情反复风险：若全国或西南地区疫情反复、疫情持续时间长度超预期，造成2023-24年景区客流和收入恢复不及预期的风险； 出行政策调整风险：后续若出行管控限制增多，造成2023-24年景区客流和收入恢复不及预期的风险； 新项目不及预期风险：若演艺、茶叶、大数据等新项目和新业态表现或进度不及预期，造成 2023-24年增量收入不及预期的风险； 居民消费力下降风险：宏观经济周期下行，影响居民收入和可选消费意愿的风险； 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 897 923 1,083 1,634 1,717 营业收入 467 629 599 1,007 1,127 应收票据及应收账款 24 20 24 41 42 营业成本 346 423 381 527 536 预付账款 4 5 4 8 9 营业税金及附加 8 8 5 11 12 存货 33 29 23 32 34 销售费用 35 39 37 50 51 其他 266 339 224 294 297 管理费用及研发费用 144 154 146 152 164 流动资产合计 1,223 1,316 1,358 2,009 2,099 财务费用 1 13 23 31 39 长期股权投资 27 22 59 54 51 资产减值损失 30 15 2 5 3 固定资产 1,696 1,598 1,597 1,606 1,632 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 11 68 4 48 51 投资净收益 (3) 4 4 4 4 无形资产 441 423 407 391 376 其他 21 11 1 1 1 其他 52 61 31 31 31 营业利润 (78) (8) 10 237 327 非流动资产合计 2,226 2,171