风格拉锯期，Q4或向价值切换

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 风格拉锯期，Q4或向价值切换 ——行业配置主线探讨 2022年8月24日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓首席策略分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 风格拉锯期，Q4或向价值切换 2022年8月24日 最近一个季度市场风格偏成长受到三个短期因素的影响：（1）过去一个季度的反弹主要是私募、固收+等存量资金的回补，绝对收益类资金在配置中更注重短期的业绩变化。（2）2022年以来宏观经济经历了单边下降→底部企稳→再次走弱的过程，7月以来经济相关板块的调整，本质上是对经济复苏过高预期的回撤。 核心结论： （3）成长股的供需格局虽然有走弱的预期，但是在全球能源价格高位震荡的背景下，新能源板块的景气度仍然很强。 影响行业配置的重要因素：（1）利率下台阶可能性较大，可能带来一部分保险、固收+资金等增量资金的流入，市场风格从单边成长占优向均衡过渡。（2）正常的经济下行对市场的影响会慢慢减弱，如果Q4经济下行压力加大带来指数调整的风 险，届时市场风格可能会回归到价值。 未来3个月配置建议：金融地产建筑（Q4风格回归价值+非银进可攻退可守）>消费(估值中等+经济疫后恢复)>软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q4风格回归价值)>硬科技(季度估值修复+Q4风格回归价值） 未来1个月配置建议：软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q3风格均衡)>硬科技(季度估值修复+Q3风格均衡）>消费(估值中等+经济疫后恢复)>金融地产建筑（Q3风格均衡+地产尚未企稳） 金融地产建筑：金融地产建筑等低估值板块已经进入2-3年的配置区间。节奏上，经济和市场走强的时期，稳增长板块超额收益会偏弱，经济和市场走弱的时期，稳增长板块超额收益会偏强。Q3指数仍有反弹机会，市场风格在消费和成长。Q4经济和市场可能重新走弱，期间稳增长板块的超额收益可能会再次出现。 消费：消费板块虽然波动性大，未来3-4个季度，消费板块大概率会有超额收益。原因在于：（1）经过1年多的估值消化后，目前消费板块的估值还比较合理。 （2）。未来3-4个季度，大概率经济会触底回升，有利于消费1年内的景气回升。建议关注经济相关度高+成本压力缓解的家电，另外的方向是疫情后产能格局优 化，需求反转的酒店、航空。 成长：成长股目前处在季度大反弹的过程中，类比2015年Q4的创业板反弹、2019年Q1的TMT反弹。由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化，市场涨的时候成长风格占优，市场跌的时候价值风格会占优。2022年成长股可能会不断在领涨和领跌之间切换，季度反弹后到Q4，需要关注市场可能出现波折带来风格切换到价值，可适度减少成长的配置比例。 周期：二季度商品价格下跌，反映的是需求结构出现变化。美国通胀走高，加息预期压制下全球经济衰退风险加剧，导致下半年商品需求走弱。短期商品价格企稳，有加息因素缓解和通胀缓和的影响。大宗商品大概率已经出现了战术性高点，随后休整。到年底或明年初，等消化完海外经济衰退的风险过后，有可能再次上涨。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2PB-ROE模型度量行业估值性价比7 1.3一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议8 1.3.1金融地产建筑：Q4风格回归价值，非银进可攻退可守9 1.3.2消费：估值处于合理水平，未来1年内经济触底回升有利于景气改善10 1.3.3成长：仍处在季度大反弹过程中，Q4关注风格切换可能带来的调整10 1.3.4周期：短期消化海外经济衰退风险，年底或明年初有重新上涨机会11 二、市场表现跟踪12 2.1市场表现回顾：周期和稳定板块较强，消费和金融较弱12 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化加大，热门赛道拥挤度下降13 三、宏观中观基本面跟踪17 3.1投资17 3.2外需17 3.3工业17 3.4通胀18 3.5上游：资源品19 3.6中游：建材、机械设备19 3.7下游：房地产、消费20 四、行业基本面跟踪21 风险因素24 表目录 表1：大类行业基本面情况及季度配置顺序6 表2：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）7 表3：一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态8 表4：一级行业基本面变化跟踪21 图目录 图1：7月周期和稳定板块表现较好（单位：倍）12 图2：7月大盘指数跌幅最高，小盘指数比较抗跌（单位：%）12 图3：7月中证1000领涨，沪深300领跌（单位：%）12 图4：7月亏损股领涨，绩优股跌幅较大（单位：%）12 图5：7月一级行业涨跌幅（单位：%）13 图6：7月末一级行业2022年盈利预测调整幅度（单位：%）13 图7：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）13 图8：7月部分低估值板块涨幅领先（单位：%）13 图9：一级行业成交量占比（5日MA）标准持续上行（单位：%）13 图10：一级行业涨跌幅标准差先升后降（单位：%）13 图11：新能源车日均换手率（单位：%，倍）14 图12：光伏日均换手率（单位：%，倍）14 图13：半导体日均换手率（单位：%，倍）14 图14：医药生物日均换手率（单位：%，倍）14 图15：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）15 图16：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）15 图17：有色金属日均换手率（单位：%，倍）15 图18：钢铁日均换手率（单位：%，倍）15 图19：7月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图20：6月QFII资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图21：7月核心资产上涨股票数占比大幅下降（单位：%）16 图22：核心资产估值回落到2010以来均值以下（单位：倍）16 图23：7月基建制造业投资恢复放缓，地产投资继续大幅下行（单位：%）17 图24：6月上游利润率小幅回落，下游利润率小幅回升（单位：%）17 图25：美国7月CPI略降至8.5%（单位：%）17 图26：7月我国出口金额小幅上行（单位：%）17 图27：7月工业增加值当月同比小幅下降（单位：%）18 图28：7月高炉开工率平稳（单位：%）18 图29：7月CPI继续回升（单位：%）18 图30：7月PPI增速持续下行（单位：%）18 图31：蔬菜价格略有上升，猪肉价格回升（单位：元/公斤）18 图32：白条鸡和鸡蛋价格有所回升（单位：元/公斤）18 图33：7月煤炭与螺纹钢库存开始回落（单位：万吨）19 图34：7月铝与锌库存下降，铜库存企稳（单位：万吨）19 图35：7月水泥和玻璃价格持续回落（单位：元/吨，点）19 图36：7月挖掘机销量同比跌幅开始拉大（单位：%）19 图37：7月大中城市商品房成交面积回落（单位：万平米，%）20 图38：7月社会消费品零售总额当月同比增速放缓(单位：%)20 图39：7月汽车销量增速继续回升(单位：%)20 图40：7月新能源车销量仍高增，渗透率小幅回升（单位：%）20 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 7月指数层面在连续2个月反弹后出现调整，万得全A跌幅2.7%，上证指数跌幅4.3%，创业板指跌幅5%。行业层面，领涨主线包括受益于产业链和需求修复的机械设备、汽车，低估值的公用事业，供需格局相对独立的农林牧渔等板块。消费、金融地产等经济相关板块表现较弱，建筑材料、食品饮料、银行、休闲服务、非银金融领跌。成长板块中，通信、电气设备、计算机等行业表现相对抗跌。8月以来，指数层面震荡，成长风格表现相对较好。 2022年1-4月，市场整体风格偏向价值，过去一个季度，市场风格偏向成长。从长期的角度来看，今年的 市场风格已经进入成长和价值风格的拉锯期，本质原因是，从2022年开始市场系统性牛市已经结束了。由于很 难形成增量资金大量流入的格局，估值继续大幅抬升的难度比较大，成长风格很难再出现类似2019-2021年没有波折的演绎。但是由于成长股的业绩优势依然存在，价值股目前只有估值层面的优势，业绩的相对优势还不明显，因此市场风格也很难迅速切换到大级别的价值风格。因此市场风格从2019-2021年持续的偏成长转变到成长和价值的拉锯期。每一次市场偏弱的时候，价值风格会阶段性占优。市场偏强的时候，成长风格会阶段性占优。 最近一个季度市场风格偏成长受到三个短期因素的影响：（1）过去一个季度的反弹主要是私募、固收+等存量资金的回补，绝对收益类资金在配置中更注重短期的业绩变化。4月底-6月的反弹，驱动市场上涨的主要买入力量是在前期熊市中恐慌性大幅减仓的部分存量资金，主要是私募和部分绝对收益类资金。公募基金仓位在2022年上半年基本保持平稳，减仓幅度不大。因此，公募基金等在配置中更关注长期价值的资金影响不大，而私募资金在仓位回补的过程中天然更偏好小盘成长，同时注重短期的业绩变化。由于成长股目前的业绩优势仍然明显，因此存量资金短期会增加对成长股的配置。 （2）2022年以来宏观经济经历了单边下降→底部企稳→再次走弱的过程，7月以来经济相关板块的调整，本质上是对经济复苏过高预期的回撤。2022年1-4月，宏观经济在疫情反复和内生库存周期下行等因素的影响下单边走弱。5-6月经济有底部企稳的迹象，PMI、工业增加值、房地产销售都有改善，投资者开始布局疫后修复，消费等板块出现了一定的反弹。但是7月经济数据普遍弱于预期，社融重新走弱，PMI重回荣枯线以下，工业增加值当月同比回落，基建、制造业投资修复放缓，房地产销售、投资继续走弱。消费方面除汽车销量增速继续上升外，社零增速回落，地产链相关消费均大幅走弱。经济修复对相关板块的影响再次减弱，同时由于房地产市场持续低迷，市场对经济基本面担忧加剧，经济相关板块再次调整。 （3）成长股的供需格局虽然有走弱的预期，但是在全球能源价格高位震荡的背景下，新能源板块的景气度仍然很强。2022年1-4月，市场对成长股的年度供需格局存在一定的担忧。一方面供给端有年度产能释放的压力，另一方面有涨价带来需求偏弱的压力。虽然我们认为从年度来看成长股的供需错配较2021年有缓解，但在长期供给不足+疫情扰动+俄乌冲突等因素的影响下，全球能源价格一直在高位震荡，反而更强化了能源替代的长期逻辑，光伏、储能等板块出口需求景气度仍然很强，新能源板块还没有出现明显的供需转弱的情况。 行业配置方面，宏观经济磨底、成长股的产业景气度等因素不会马上转变，成长风格仍在季度反弹的过程中。但在这个过程中，Q3-Q4需要关注的两个可能的变化有： 第一，利率下台阶可能性较大，可能带来一部分保险、固收+资金等增量资金的流入，市场风格从单边成长占优向均衡过渡。8月15日央行调降MLF和逆回购利率10BP，8月1年期LPR下降5BP，5年期LPR下降15BP，利率下行趋势比较确定。利率大幅下降的原因，包括美联储加息压制因素大幅缓和、国内经济金融数据偏弱表明经济恢复力度不及预期、全球通胀压力缓解、政策利率向市场利率靠拢等等。从1年以上的维度来 看，利率下降很难马上形成类似2014年快牛的资金格局，因为居民资金2019-2021年刚进来一波，今年还在休整。从风格上来看，利率下降对估值的抬升始对所有板块都产生影响，也不会影响长期风格的变化。但短期来 看，利率下降有助于对冲7月投资者对经济的担心，有利于保险、固收+等资金增配股市，也有利于股市相对性价比的提升。相较于私募资金更偏好成长股的短期业绩优势，保险、固收+等资金更偏好高股息、低估值的价值股，可能带来市场风格从单边成长占优向均