业绩基本符合预期，毛利率下降导致利润增速不及营收

买入（维持） 股价（2022年08月23日）80.5元 业绩基本符合预期，毛利率下降导致利润增速不及营收 公司研究|中报点评航天电器002025.SZ 目标价格86.01元 52周最高价/最低价85.55/50.41元 总股本/流通A股（万股）45,266/45,256 A股市值（百万元）36,439 核心观点 事件：公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营收30.69亿元（+31.08%），归母 净利润3.04亿元（+19.00%）。2022Q2公司实现营收15.60亿元（+27.60%），归母 净利润1.45亿元（+6.35%）。 业绩符合预期，毛利率下降导致利润增速不及营收增速。2022上半年，公司产能产值稳步提升，有效保障产品交付，营收实现快速增长。利润增速不及营收增速，主 要由于：①原材料涨价和产品结构变化等原因导致毛利率降至32.58%（-1.70pct）；②22H1资产和信用减值损失合计为1.06亿元（+39.47%）。同时，公司费用控制良好，22H1期间费用率为15.81%（-1.33pct），销售、管理和财务费用率均较去年同期有所降低，研发费用由于持续加大研发投入，同比增长40.99%。预计随着下半年货款回笼，信用减值损失有望降低，盈利能力有望改善。 存货维持高位，固定资产大幅增长，未来增长潜力大。22H1末存货为11.62亿元，较年初增长16.83%，仍维持高位；由于公司连接器等产品基本都为定制化的高端产品，军工业务主要采取“以销定产”模式，因此存货增加意味着公司下游需求好， 未来收入增长潜力大。22H1末固定资产9.96亿元，同比增加59.84%，说明公司募投项目进展顺利，产能持续扩充，为后续更好满足防务市场需求奠定基础。 军品高景气+民品国产替代提供利润增量，公司增速中枢有望上移。军品：军工行业和国防信息化景气度再提升，特别是导弹等消耗性装备需求量大，公司作为军品连 接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。民品：中长期看5G建设连接器用量增加+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大收入和利润体量。公司成功发行定增，募投项目扩充军民品产能，打破产能瓶颈，更好满足十四五期间的军民品需求，收入和利润增速有望再上新台阶。 盈利预测与投资建议 根据中报营收情况略下调营收增速，同时考虑到22年上半年原材料价格上涨等因素下调毛利率，调整22-24年eps为1.41、1.91、2.61元(原为1.48、2.04、2.74 元)。参考可比公司22年平均61倍PE，给予目标价86.01元，维持买入评级。 风险提示 军工订单和收入确认进度不及预期；产能扩充不及预期 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,2185,0386,4608,47511,147 同比增长(%)19.4%19.4%28.2%31.2%31.5% 营业利润(百万元)5566158001,0791,468 同比增长(%)11.6%10.7%30.0%34.8%36.1% 归属母公司净利润(百万元)4344876388671,182 同比增长(%)7.8%12.4%31.0%35.8%36.4% 每股收益（元）0.961.081.411.912.61 毛利率(%)34.4%32.6%32.9%33.6%34.3%净利率(%)10.3%9.7%9.9%10.2%10.6% 净资产收益率(%)13.5%11.3%11.5%13.8%16.5% 国家/地区中国 行业国防军工 报告发布日期2022年08月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.7 19.26 23.9 16.85 相对表现6.3524.6328.6239.18沪深300-1.65-5.37-4.72-22.33 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 业绩基本符合预期，募投扩产未来发展潜 2022-04-15 力大业绩基本符合预期，存货大幅增长，未来 2021-10-29 发展潜力大业绩符合预期，存货大幅增加，十四五业 2021-08-24 绩增速有望上移 市盈率 84.6 75.3 57.5 42.3 31.0 市净率 10.8 7.0 6.2 5.5 4.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附录 表1：航天电器可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2022/8/23 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中航光电 002179 62.90 1.25 1.69 2.21 2.83 50.22 37.28 28.50 22.21 菲利华 300395 65.25 0.73 1.02 1.42 1.92 89.37 64.17 45.99 33.95 中简科技 300777 49.21 0.46 1.08 1.52 1.90 107.47 45.51 32.34 25.84 景嘉微 300474 62.25 0.65 0.78 1.09 1.46 96.50 80.28 57.09 42.68 振芯科技 300101 26.48 0.27 0.37 0.50 0.70 97.89 71.43 52.48 37.76 铖昌科技 001270 104.00 1.43 1.68 2.23 2.97 72.69 62.04 46.71 35.01 调整后 平均 61 44 33 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 836 2,500 2,584 2,543 2,787 营业收入 4,218 5,038 6,460 8,475 11,147 应收票据、账款及款项融资 4,063 4,303 5,517 7,238 9,520 营业成本 2,767 3,395 4,335 5,628 7,326 预付账款 90 66 97 127 167 营业税金及附加 10 30 39 51 67 存货 626 994 1,270 1,649 2,146 营业费用 135 116 149 195 257 其他 11 60 66 76 88 管理费用及研发费用 755 896 1,147 1,492 1,962 流动资产合计 5,625 7,923 9,534 11,632 14,707 财务费用 (0) (9) (1) 37 74 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 36 38 32 35 35 固定资产 619 992 1,035 1,118 1,216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 27 52 229 335 399 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 97 93 78 62 47 其他 40 43 40 41 41 其他 84 148 114 109 104 营业利润 556 615 800 1,079 1,468 非流动资产合计 828 1,286 1,456 1,624 1,766 营业外收入 13 4 11 11 11 资产总计 6,453 9,209 10,989 13,256 16,473 营业外支出 5 3 2 2 2 短期借款 50 0 762 1,197 1,967 利润总额 564 617 809 1,088 1,477 应付票据及应付账款 2,022 2,447 3,124 4,056 5,280 所得税 55 52 73 92 126 其他 158 431 103 103 103 净利润 509 565 736 995 1,352 流动负债合计 2,230 2,878 3,989 5,356 7,351 少数股东损益 75 77 98 129 170 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 434 487 638 867 1,182 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.96 1.08 1.41 1.91 2.61 其他 104 302 236 236 236 非流动负债合计 104 302 236 236 236 主要财务比率 负债合计 2,334 3,180 4,225 5,592 7,587 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 713 785 883 1,012 1,182 成长能力 实收资本（或股本） 429 453 453 453 453 营业收入 19.4% 19.4% 28.2% 31.2% 31.5% 资本公积 482 1,881 1,881 1,881 1,881 营业利润 11.6% 10.7% 30.0% 34.8% 36.1% 留存收益 2,433 2,835 3,473 4,244 5,295 归属于母公司净利润 7.8% 12.4% 31.0% 35.8% 36.4% 其他 62 75 75 75 75 获利能力 股东权益合计 4,119 6,028 6,765 7,664 8,886 毛利率 34.4% 32.6% 32.9% 33.6% 34.3% 负债和股东权益总计 6,453 9,209 10,989 13,256 16,473 净利率 10.3% 9.7% 9.9% 10.2% 10.6% ROE 13.5% 11.3% 11.5% 13.8% 16.5% 现金流量表 ROIC 12.8% 10.9% 10.7% 12.4% 14.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 509 565 736 995 1,352 资产负债率 36.2% 34.5% 38.4% 42.2% 46.1% 折旧摊销 108 115 140 161 188 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (0) (9) (1) 37 74 流动比率 2.52 2.75 2.39 2.17 2.00 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 2.24 2.41 2.07 1.86 1.71 营运资金变动 (565) 51 (1,178) (1,207) (1,607) 营运能力 其它 15 112 20 0 0 应收账款周转率 2.5 2.8 3.3 3.3 3.3 经营活动现金流 67 833 (282) (13) 7 存货周转率 4.9 4.2 3.8 3.9 3.9 资本支出 (111) (479) (330) (330) (330) 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (37) (113) 0 0 0 每股收益 0.96 1.08 1.41 1.91 2.