分析师大会：GAP战略推进，焕新提效显著

招银国际环球市场|睿智投资|公司研究 Aug-23 5.63% 5.29% 174 1.62 8.62/2.64 55 宝尊电商(BZUNUS) 分析师大会：GAP战略推进，焕新提效显著 我们于上周五（11月10日）参加宝尊分析师大会，公司从GAP中国战略规划、全面升级、门店表现等维度展现了收购后业务焕新及提效成果，并阐述了商品+营销+渠道+系统的升级策略。集团业务层面以交流方式分享了双十一销售趋势、直播电商进展、品类拓展等，并对技术赋能及商业化展开了深度探讨。我们认为会议亮点如下:1）提出GAP“2025年扭亏为盈、2027年营收翻番”的5年战略目标，新店在选址、服务、品牌力等维度升级后坪效及毛利率显著提升;2）双十一销量符合预期，其中户外及健康大类韧性增长;3）在多年技术投资及积淀下，宝尊技术赋能的同时通过宝舵实现技术商业化。我们看好GAP升级后利润率改善趋势、并期待BEC多渠道边际增量。维持买入评级，目标价7.6美元。 GAP：预计2025年扭亏为盈，品牌力+产品供应链升级双轮驱动。公司提出 公司数据 市值(百万美元) 3月平均流通量(百万美元) 52周内股价高/低(美元) 总股本(百万) 资料来源：彭博 股东结构SchrodersTIAA GAP“2025年扭亏为盈、2027年营收翻番”的5年战略目标，且目前GPM>50%，同比显著提升，经营利润减亏>50%，单店坪效平均+22%（新店坪效翻倍），预计2023GPM改善中单位数，2024改善高单位数。围绕传统美式风格的现代化本土化诠释，GAP目标客户聚焦都市青年和年轻辣妈，运营策略从过往折扣促销，转向由品牌力和产品供应链能力驱动。GAP将从品牌、营销、渠道、系统等多维度全方位升级:1）新商品：产品层面，在男、女、童装层面进行平衡(女装目标占比20%-30%)；在本土供应链生产能力大幅提升下，实现50%+本土设计新品的新品销售贡献。在折扣减少、品牌调性升级后，客户圈层转向年轻化、更高消费力人群。目前会员总数超2,800万，贡献总体销售77%，其中18-29岁会员占比提升7ppts；2）新营销：全新品牌形象，包括欧阳娜娜代言扭转过往只有男装形象;时装周等品牌大事件带动声量；3）新渠道：新开门店重回核心商圈，且店铺形象全面升级改造、店效大幅提升，预计4Q23E目标新开4-5家；且结合抖音超品日吸引大量年轻用户、王牌单品策略得到验证；4）新系统：通过宝尊技术团队合作，已完成系统升级，实现线上线下一体化、盘活Omni库存、数智化营销分析。 集团业务进展:双十一符合预期，品类、渠道分化。宝尊双十一销量符合预 期，其中户外及健康大类韧性增长、其余部分行业存在持平或下降趋势，短视频直播流量上升、品牌注重价格力打造。其中直播电商基地在投入使用后，抖音渠道呈现三位数增长，且轻奢品类表现突出（如某轻奢品牌抖音占比已达天猫1/3），未来会依托宝尊IT、营销、物流能力做多渠道和流量迁移。在当前追求性价比消费环境下，宝尊会在性能及品牌认知层面深耕（如视觉呈现、视频内容等），并通过员工办公迁移、物流精密管理、AI工具等降本增效，品类拓展层面将发掘白酒、奢品家居、健康等方向。 技术：从技术赋能到技术商业化。凭借IT领域多年投资和沉淀（1,000+技术 Feb-23May-23 工程师、2个技术中心），宝尊实现业务技术赋能，包括400+品牌接入宝尊IT体系，30+平台渠道接入，运营提效>50%。同时，宝尊通过宝舵将技术输出，聚焦全渠道零售数字化转型，服务品牌客户，实现人货场匹配及长效价值最大化。 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 9,396 8,401 9,149 9,753 10,241 同比增长(%) 6.2 (11) 8.9 6.6 5.0 调整后净利润(百万人民币) 200 132 (78) 151 400 调整后每股收益(人民币) 2.7 2.1 (1.2) 2.3 6.2 同比增长(%) (68) (22) NA NA 163.5 一致预期每股收益(人民币) NA NA 1.5 5.0 7.5 市盈率(倍) 7.7 9.8 NA 8.3 3.1 市销率(倍) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 杠杆率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源:公司数据,彭博,招银国际环球市场预测 买入（维持） 目标价US$7.6 (此前目标价US$7.6) 潜在升幅+162% 当前股价US$2.9 中国传媒与文娱 黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852)39000849 easonxu@cmbi.com.hk FranklinResources3.76% 资料来源：彭博 股价表现 1-月 3-月 6-月 资料来源：彭博 绝对回报 -4.6% -34.8% -34.6% 相对回报 -4.9% -33.9% -41.1% 12个月内股价表现 (US$) 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Nov-22 BZUNUS CCMP(rebased) 资料来源：彭博 审计师:PwC 图1:可比公司估值 公司 代码 市值 CMBI PE PS FY23-25EPS (百万美元) 货币 股价 评级 目标价 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E CAGR 宝尊 BZUNUS 174 USD 2.9 BUY 7.6 NA 8.3 3.1 0.1 0.1 0.1 NA 电商服务商丽人丽妆 605136CH 565 CNY 10 NA NA 21.5 18.0 14.3 1.2 1.1 1.0 22% 若羽臣 003010CH 344 CNY 21 NA NA 52.2 42.2 35.1 1.8 1.7 1.5 22% 壹网壹创 300792CH 801 CNY 24 NA NA 24.9 20.8 18.1 3.3 2.8 2.5 18% 大宇宙 9715JP 999 JPY 3,100 NA NA 11.8 10.8 10.5 0.4 0.4 0.4 9% 平均 19.4 16.5 14.3 1.2 1.1 1.0 18% 中国电商拼多多 PDDUS 136,971 USD 108 BUY 109 18.8 14.5 11.2 4.9 3.8 3.0 25% 阿里巴巴 BABAUS 210,417 USD 83 BUY 155 9.1 8.5 7.5 1.6 1.5 1.3 12% 京东 JDUS 40,466 USD 26 BUY 57 9.1 7.9 6.9 0.3 0.3 0.2 13% 唯品会 VIPSUS 7,666 USD 14 NA NA 6.6 6.5 6.2 0.5 0.5 0.5 4% 苏宁 002024CH 2,388 CNY 2 NA NA NA NA 11.0 0.2 0.2 0.1 NA 美团 3690HK 88,505 HKD 111 BUY 178 29.1 19.2 12.8 2.3 1.9 1.6 51% 逸仙电商 YSGUS 456 USD 1 NA NA NA 13.0 8.1 0.8 0.7 0.7 NA 平均 10.9 11.6 9.1 1.0 0.8 0.7 14% 国际电商亚马逊 AMZNUS 1,452,965 USD 141 NA NA 40.7 30.8 23.4 2.5 2.3 2.0 25% 易趣 EBAYUS 20,724 USD 40 NA NA 9.2 9.1 8.8 2.1 2.0 1.9 6% Groupon GRPNUS 431 USD 14 NA NA NA 30.0 10.6 0.8 0.8 0.8 NA 平均 9.2 19.6 9.7 1.8 1.7 1.6 15% SaaS有赞 8083HK 285 HKD 0 NA NA NA NA NA 1.4 1.4 1.3 NA 微盟 2013HK 1,249 HKD 3 NA NA NA NA 28.4 3.7 3.1 2.6 NA 平均 NA NA 28.4 2.5 2.2 1.9 NA 总平均 15.6 14.4 13.5 1.3 1.2 1.1 16% 资料来源:彭博，招银国际环球市场预测 财务分析 利润表现金流量表 截至12.31(百万人民 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 截至12.31(百万人民 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 币) 币) 收入 9,396 8,401 9,149 9,753 10,241 净利润 (220) (653) (197) 29 276 产品销售 3,874 2,644 3,724 3,962 4,160 摊销 207 197 179 200 222 服务 5,523 5,756 5,425 5,791 6,081 运营资本变动 (653) (59) 393 163 (431) 其他 其他 570 899 178 194 187 营业成本 (3,277) (2,256) (2,626) (2,750) (2,827 经营活动现金流 (96) 383 552 586 253 ) 毛利润 6,120 6,145 6,523 7,003 7,415 资本开支 (1,240) (1,115) (128) (136) (144) 履约费用 (2,661) (2,720) (2,821) (2,905) (2,961 投资购买 - - - - - ) 销售费用 (2,550) (2,674) (2,653) (2,731) (2,765 其他 1,616 (192) (49) (50) (50) ) 研发费用 (448) (428) (485) (488) (492) 投资活动现金流 376 (1,307) (177) (186) (194) 行政费用 (526) (371) (823) (829) (840) 其他收入 73 82 91 49 51 股票发行 - - - - - 经营利润 7 33 (168) 99 409 债券变动 548 468 - - - 可转债发行 - - - - - 其他收入 (161) (614) (79) (63) (64) 其他 201 (2,118) - - - 税前利润 (154) (580) (247) 36 345 融资活动现金流 749 (1,650) - - - 所得税 (55) (26) 49 (7) (69) 现金增加净额 1,030 (2,574) 375 401 59 净利润 (220) (653) (197) 29 276 年初现金及现金等价 3,731 4,700 2,246 2,621 3,021 物 经调整净利润 200 132 (78) 151 400 汇兑 (61) 120 - - - 年末现金及现金等价 4,700 2,246 2,621 3,021 3,080 物 资产负债表 主要比率 截至12.31(百万人民 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 截至12.31 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 币)非流动资产 3,115 2,725 2,331 2,317 2,289 收入结构(%) 固定资产 653 694 527 551 569 产品销售 41.2 31.5 40.7 40.6 40.6 使用权资产 1,096 847 847 847 847 服务 58.8 68.5 59.3 59.4 59.4 无形资产 395 311 84 46 0 其他 其他 971 873 873 873 873 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 流动资产 9,204 7,397 7,303 7