2022H1业绩受疫情干扰，渠道稳步拓展打开成长空间

2022年08月24日 公司研究●证券研究报告 慕思股份（001323.SZ） 公司快报 2022H1业绩受疫情干扰，渠道稳步拓展打开成长空间事件：公司发布2022年半年度报告，2022年H1年公司实现营收27.52亿元，同比减少2.03%，实现归母净利润3.07亿元，同比减少5.95%。其中，2022Q2，公司实现营收15.07亿元，同比减少3.79%，实现归母净利润1.83亿元，同比减少3.71%。投资要点 Q2营收受疫情干扰，品类延申稳步推进。营收端，2022年H1公司实现营收27.52 亿元，同比减少2.03%；拆分季度来看，2022Q1/Q2分别实现营收12.45亿元、15.07亿元，同比+0.24%、-3.83%。公司Q2营收增速有所放缓，主要系3-5月公司部分核心区域深圳、东莞、上海受疫情干扰，影响公司华南华北两基地正常运营以及华东华南两区域市场线下销售。净利端，2022H1年公司实现归母净利润3.07亿元，同比减少5.95%；2022Q1、Q2分别实现归母净利润1.24亿元、1.83亿元，同比减少8.82%、3.68%。分品类看，2022年H1公司床垫实现营收12.87亿元，同比减少9.68%；床架实现营收8.1亿元，同比增长3.97%；床品（枕芯、被芯和四件套）实现营收1.80亿元，同比减少22.88%；其他产品（按摩椅为主的助眠类产品，沙发、桌椅为主的客卧配套类产品）实现营收4.58亿元，同比增长28.83%。床垫、床架、床品、其他产品收入占比分别为46.76%/29.45%/6.52%/16.65%，同比-3.97%/+1.70%/-1.77%/+3.99%。公司于上半年确认V6家居定制化业务发展方向，充分发挥公司在品牌、技术、产品、服务、渠道等方面的核心优势，以一体化定制、一站式配齐的销售模式积极推进整装家居业务发展。 稳健拓店符合预期，品牌影响力持续强化。分渠道看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。经销渠道方面，公司通过对已有网点布局城市加密和对空白城市有效开发，2022H1新增400余个线上专卖店，经销商增至近2000家，线下专卖店约5300余家。公司与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团等品牌达成战略合作，以支持经销商大力发展多渠道营销，积极布局家装、地产、电器、商超等新渠道消费市场。电商渠道方面，公司持续优化短视频直播模式，不断丰富线上带货场景。品牌建设方面，今年公司签约张继科担任慕思筑梦床垫代言人，深化健康睡眠文化推广。同时，公司携手许巍、萧敬腾等明星举办“慕思之夜少年有梦”微信视频号线上音乐会，通过分众广告100城投放及门店上市感恩钜惠活动，提升了品牌宣传效应。盈利能力稳步提升，Q2现金流有所改善。盈利能力方面，2022年H1，公司毛利率同比增长0.4pct至46.1%。费用率方面，2022H1公司期间费用率合计31.50%，其中销售/管理/研发/财务费用率为23.3%/5.60%/2.60%/0.04%，同比 -0.91/+1.08/+0.37/+0.11pct，财务费用率上升主要系美元升值使得公司汇兑损益费用0.07亿元，综合影响下，2022H1公司归母净利润率为11.15%，同比减少0.47pct。存货方面，公司存货2.66亿元，同比减少10.24%，存货周转天数34.25天，同比 投资评级增持-A(首次)股价(2022-08-23)38.80元交易数据总市值（百万元）15,520.39流通市值（百万元）1,552.39总股本（百万股）400.01流通股本（百万股）40.0112个月价格区间51.00/38.92一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.551.44-6.29绝对收益-5.910.03-25.91 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告 增加1天。现金流方面，2022H1公司经营活动现金流净额为0.12亿元，同比下降92.72%，主要系公司2022Q1为采购备货增加及税费和薪酬等费用之处增加所致。Q2单季度公司经营活动现金流净额为3.24亿元，同比增长32.95%。 投资建议：公司作为国内床垫龙头企业，产品研发实力雄♘，深耕中高端健康睡眠产品与服务，线下渠道持续拓展，品类融合、延生进程不断推进。伴随床垫产品在我国渗透率持续提升，以及消费升级，床垫市场有望呈现量价齐升。我们预计公司2022-2024年每股收益分别为1.86、2.37和2.80元，对应公司22、23、24年PE约为20.9、16.4、13.9倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：国内疫情反复扰动线下销售；渠道拓展不及预期；原材料价格大幅波动。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,452 6,481 7,215 8,527 9,937 YoY(%) 15.3 45.6 11.3 18.2 16.5 净利润(百万元) 536 686 742 947 1,119 YoY(%) 61.1 28.0 8.1 27.6 18.2 毛利率(%) 49.3 45.0 45.8 46.2 46.3 EPS(摊薄/元) 1.34 1.72 1.86 2.37 2.80 ROE(%) 28.5 26.7 15.2 17.5 17.1 P/E(倍) 28.9 22.6 20.9 16.4 13.9 P/B(倍) 8.3 6.0 3.2 2.9 2.4 净利率(%) 12.0 10.6 10.3 11.1 11.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 （ 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 1747 2014 4533 5231 6520 营业收入 4452 6481 7215 8527 9937 现金 1274 1423 3950 4438 5717 营业成本 2258 3566 3911 4591 5336 应收票据及应收账款 32 59 42 77 62 营业税金及附加 37 47 56 66 77 预付账款 100 136 126 184 178 营业费用 1105 1596 1784 2104 2454 存货 265 299 320 406 438 管理费用 289 315 410 449 544 其他流动资产 76 97 94 125 124 研发费用 90 155 173 206 239 非流动资产 1727 2484 2389 2497 2589 财务费用 5 -9 -42 -66 -92 长期投资 0 0 -1 -1 -2 资产减值损失 -3 -2 -4 -4 -5 固定资产 941 1531 1440 1501 1593 公允价值变动收益 -0 0 0 0 -0 无形资产 307 300 340 387 383 投资净收益 5 4 2 3 4 其他非流动资产 478 652 610 611 614 营业利润 681 818 921 1175 1377 资产总计 3473 4498 6922 7729 9108 营业外收入 5 6 4 5 5 流动负债 1527 1722 1846 2106 2367 营业外支出 24 6 10 11 13 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 663 818 915 1169 1369 应付票据及应付账款 640 569 757 800 1010 所得税 127 131 174 223 251 其他流动负债 887 1153 1089 1306 1357 税后利润 536 686 742 946 1119 非流动负债 66 210 210 211 211 少数股东损益 -0 0 -1 -0 -0 长期借款 0 0 0 1 1 归属母公司净利润 536 686 742 947 1119 其他非流动负债 66 210 210 210 210 EBITDA 724 931 1001 1227 1423 负债合计 1593 1932 2056 2317 2578 少数股东权益 0 0 -1 -1 -1 主要财务比率 股本 360 360 400 400 400 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1404 1404 2922 2922 2922 成长能力 留存收益 113 800 1541 2488 3606 营业收入(%) 15.3 45.6 11.3 18.2 16.5 归属母公司股东权益 1880 2566 4866 5413 6532 营业利润(%) 59.4 20.0 12.7 27.6 17.1 负债和股东权益 3473 4498 6922 7729 9108 归属于母公司净利润(%) 61.1 28.0 8.1 27.6 18.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 49.3 45.0 45.8 46.2 46.3 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 12.0 10.6 10.3 11.1 11.3 经营活动现金流 986 995 1088 1110 1481 ROE(%) 28.5 26.7 15.2 17.5 17.1 净利润 536 686 742 946 1119 ROIC(%) 26.6 23.1 13.4 15.1 14.8 折旧摊销 100 156 166 184 206 偿债能力 财务费用 5 -9 -42 -66 -92 资产负债率(%) 45.9 43.0 29.7 30.0 28.3 投资损失 -5 -4 -2 -3 -4 流动比率 1.1 1.2 2.5 2.5 2.8 营运资金变动 317 80 224 49 252 速动比率 0.9 0.9 2.2 2.2 2.5 其他经营现金流 34 86 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -290 -763 -69 -289 -294 总资产周转率 1.5 1.6 1.3 1.2 1.2 筹资活动现金流 248 -82 1508 -333 92 应收账款周转率 107.5 142.9 142.9 142.9 142.9 应付账款周转率 3.9 5.9 5.9 5.9 5.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.34 1.72 1.86 2.37 2.80 P/E 28.9 22.6 20.9 16.4 13.9 每股经营现金流(最新摊薄) 2.47 2.49 2.72 2.78 3.70 P/B 8.3 6.0 3.2 2.9 2.4 每股净资产(最新摊薄) 4.70 6.42 12.16 13.53 16.33 EV/EBITDA 19.7 15.4 11.7 9.2 7.0 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说