2022年半年报点评报告：22Q2延续复苏，22H2加速修复

核心观点： ——2022年半年报点评报告 谨慎推荐(维持) 事件：8月22日，公司发布2022年半年度报告。 竞争周期+渠道周期触底，22Q2收入延续改善。22H1公司实现营收12.14亿元，同比+19.4%，折合22Q2实现营收5.85亿元，同比+18.2%。总体看，公司基本面延续复苏趋势，主要得益于：1）疫情对C端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）提前铺货宣传+小龙虾价格下跌推动小龙虾调料放量增长；3）行业竞争趋缓，折扣搭赠力度缩小推动单价提升；4）渠道库存调整至良性水平，同时主动优化经销商体系。分产品看，22Q2火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别同比 +29%/7%/24%/24%，火锅调料改善明显主要得益于手工火锅料部分产品调价与推出新品，中式复调改善较弱或受大B端与鱼调料拖累。分区域看，22Q2西南/华东/东北/华南收入同比+30%/59%/22%/22%，核心市场表现优于公司整体，华中/华北/西北收入同比-14%/-5%/+2%，整体表现较弱。渠道端，22Q2末经销商为3228家，环比减少140家，反映公司仍在主动优化经销商体系。 竞争趋缓+减费提效，盈利能力同比改善。22H1实现归母净利润1.7亿元，同比 +119.6%，折合22Q2为0.7亿元，同比+1554.3%。总体看，22Q2盈利能力同比改善，主要得益于竞争趋缓+缩减费用投放。1）毛利率：22Q2为34.5%，同比+3.9pct，主要系折扣促销力度减小。2）费用率：22Q2销售费用率18.0%，同比-10.7pct，主要系广告费用减少；22Q2管理费用率为5.8%，同比+0.9pct，主要系员工薪酬增加较多。3）净利率：22Q2为11.2%，同比+12.1pct，为近3年来最高水平。 预计22H2步入新一轮景气周期的复苏期。1）疫情好转后B端需求稳步修复；2） 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据2022-08-23 A股收盘价(元)23.75 股票代码603317 A股一年内最高价(元)29.50 A股一年内最低价(元)15.29 上证指数3,276.22 市盈率12.7 渠道库存良性，经销商优化红利持续释放；3）香肠腊肉调料加大费用支持+提前铺 总股本（万股） 76,126 货，推动全国化扩张；4）成本或在22H2逐渐高位回落；5）低基数效应。综上所 实际流通A股（万股） 75,418 述，我们认为22Q2市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第2轮调整周期的底部期，需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律；预计最早在22H2迎来上行拐点，步入新一轮景气周期的复苏期，届时业绩将环比加速修复。 投资建议：由于22H1公司业绩表现较好，并且考虑到22H2冬调有望放量以及促销同比缩减，我们上调盈利预测。预计2022~2024年归母净利润为3.3/4.4/5.4亿元，同比+80.4%/31.4%/23.5%，EPS为0.44/0.57/0.71元，对应PE为54/41/33X，剔除股权激励费用后归母净利润3.6/4.7/5.5亿元，对应PE为50/38/33X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2025.54 2506.70 3095.78 3724.22 增长率 -14.34% 23.76% 23.50% 20.30% 归母净利润（百万元） 184.60 333.00 437.61 540.53 增长率 -49.32% 80.39% 31.42% 23.52% 摊薄EPS(元) 0.24 0.44 0.57 0.71 PE 110.56 54.29 41.31 33.45 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 流通A股市值(亿元)179 相对沪深300表现图 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 21/8/23 21/11/3 22/1/14 22/3/27 22/6/7 22/8/18 -40% 天味食品沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评报告_天味食品：多重因素向好，22Q2延续复苏 【银河食饮】天味食品系列深度报告（复盘篇）从“四因子”框架剖析公司的四轮周期 【银河食饮】公司点评报告_天味食品：22Q1实现开门红，验证全年改善逻辑 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2022年08月23日 22Q2延续复苏，22H2加速修复 天味食品(603317) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2025.54 2506.70 3095.78 3724.22 流动资产 3098.15 3276.57 3601.15 4003.08 营业成本 1372.88 1568.35 1902.99 2290.17 现金 1344.70 1450.71 1712.01 2092.39 营业税金及附加 15.86 22.31 27.55 33.15 应收账款 13.64 14.98 18.00 23.00 营业费用 394.34 389.83 500.02 601.52 其它应收款 18.23 13.66 20.40 26.12 管理费用 110.00 137.87 154.79 167.59 预付账款 7.65 15.30 17.61 18.76 财务费用 -34.72 -20.33 -22.50 -26.49 存货 108.05 176.04 227.26 236.93 资产减值损失 -0.79 -0.58 -0.77 0.09 其他 1605.88 1605.88 1605.88 1605.88 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1132.33 1384.34 1588.31 1808.08 投资净收益 37.72 0.00 0.00 0.00 长期投资 182.04 182.04 182.04 182.04 营业利润 189.05 387.51 509.13 629.50 固定资产 442.83 590.41 666.56 744.67 营业外收入 29.50 0.00 0.00 0.00 无形资产 44.96 59.94 68.51 76.44 营业外支出 2.42 0.00 0.00 0.00 其他 462.50 551.95 671.21 804.93 利润总额 216.13 387.51 509.13 629.50 资产总计 4230.48 4660.91 5189.47 5811.17 所得税 31.74 54.64 71.79 89.39 流动负债 408.68 499.17 590.34 671.88 净利润 184.39 332.87 437.34 540.11 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -0.21 -0.13 -0.23 -0.37 应付账款 242.15 240.47 281.54 332.55 归属母公司净利润 184.60 333.00 437.56 540.48 其他 166.53 258.70 308.81 339.34 EBITDA 149.92 420.33 507.62 625.43 非流动负债 17.72 17.72 17.72 17.72 EPS（元） 0.24 0.44 0.57 0.71 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 17.72 17.72 17.72 17.72 负债合计 426.40 516.90 608.07 689.61 少数股东权益 -0.21 -0.34 -0.57 -0.94 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 归母股东权益 3804.29 4144.36 4581.97 5122.50 经营活动现金流 240.35 413.69 500.48 640.54 负债和股东权益 4230.48 4660.91 5189.47 5811.17 净利润 184.39 332.87 437.34 540.11 折旧摊销 43.68 62.07 34.33 40.18 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 财务费用 0.38 0.00 0.00 0.00 营业收入 -14.34% 23.76% 23.50% 20.30% 投资损失 -37.72 0.00 0.00 0.00 营业利润 -53.54% 104.98% 31.39% 23.64% 营运资金变动 34.95 18.08 27.88 59.99 归母净利润 -49.32% 80.39% 31.40% 23.52% 其它 14.68 0.68 0.93 0.25 毛利率 32.22% 37.43% 38.53% 38.51% 投资活动现金流 -1718.43 -314.76 -239.23 -260.20 净利率 9.11% 13.28% 14.13% 14.51% 资本支出 -315.83 -314.76 -239.23 -260.20 ROE 4.85% 8.05% 9.56% 10.57% 长期投资 -1131.11 0.00 0.00 0.00 ROIC 2.38% 7.44% 8.89% 9.82% 其他 -271.49 0.00 0.00 0.00 资产负债率 10.08% 11.11% 11.73% 11.88% 筹资活动现金流 -208.67 0.00 0.00 0.00 净负债比率 11.21% 12.49% 13.29% 13.48% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.24 0.44 0.57 0.71 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 5.00 5.43 6.01 6.72 其他 -208.67 0.00 0.00 0.00 P/E 110.56 54.29 41.31 33.45 现金净增加额 -1686.75 98.93 261.25 380.34 P/B 5.36 4.36 3.95 3.53 EV/EBITDA 125.90 39.56 32.24 25.56 PS 8.84 7.21 5.84 4.85 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 周颖：清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，覆盖餐饮供应链、调味品、软饮料、乳制品等行业，擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低