中泰策略：小盘行情切换有何特征？

【中泰策略】小盘行情切换有何特征？ 证券研究报告/专题策略2022年08月23日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 联系人：姜楠宇 Email:jiangny@r.qlzq.com.cn 相关报告 《小盘成长之后，权重股或如何演 绎？》2022-08-17 投资要点 7月以来，A股市场大小盘走势出现明显背离，我们在《小盘成长之后，权重股或如何演绎？》中复盘了2005年以来小盘占优的情形，认为当下中小盘持续占优面临挑战，而权重股的回调空间已相对有限。在此基础上，本文进一步复盘历史上A股小盘风格切换的特征，探究小盘行情切换背后的逻辑。 一、历史上小盘占优行情切换，有何特征？ 2005年以来A股经过了三轮大级别的大小盘风格切换，约每3年切换一次，而风格切换阶段常常会经历风格频繁变化的波动期，如2010Q2-2011Q4、2014年、2015Q3-2016Q2。本质在于市场牛熊转换初期，基本面预期尚未完全扭转，此时流动性环境或风险偏好的边际变化，使得估值提前于业绩反映在价格中。我们认为本轮小盘股占优可以看作2021年小盘股占优风格后的演绎和继续，更像是风格波动。 复盘过去三次小盘行情切换。○12010年末加息，小盘占优行情结束；2011年经济环境内忧外患，小盘相对业绩预期恶化，估值率先回落；做空机制使得市场风险偏好下行。○22015年快牛快熊后，流动性及风险偏好快速下行；小盘业绩优势 仍在但估值扩张提前结束。○32021年的小盘行情结束于9月宏观经济失速下行，且多行业政策严监管，小盘股业绩优势收敛，风格切换前后流动性均宽松。 小盘占优行情切换至风格波动的共性:○1风格切换通常在市场牛熊切换期间，经济处于走平或下行阶段，景气与估值未形成明确方向，本质在于估值通常提前业绩反应，从而形成风格频繁波动的现象。○2小盘占优的行情终结，均出现相对业绩的恶化。○3金融市场流动性宽松对小盘股有利，但并非小盘股占优的充分条件，如2014年11月超预期降息后券商带动权重板块上行；风格切换常发生在流动性环境发生超预期收紧变化后（本轮除外）。○4风险偏好上升并非小盘股占优的充分条件，小盘行情结束通常伴随着风险偏好的下降。 二、如何看本轮风格波动？ 7月以来经济弱恢复，流动性充裕，支撑指数较弱而中小个股较强。1）后续经济修复仍具挑战。7月主要经济数据接近于全面放缓，疫情和地产仍是影响经济和市场预期的两大关键变量，未来关注长端利率走势，以及三季度宏观经济数据。2）当前市场流动性有望持续宽松，政策宽松主要聚焦长端。上周MLF“缩量降价”， 本周一1年期、5年期LPR分别降低5、15BP，体现央行降低实体和长端的成本的政策基调。当前央行如同二季度持续过剩释放短端流动性的概率较小，风险偏 好维持低位，类似14-15年小票持续高估值行情预计较难实现，预计风格仍将维持波动。 就配臵结构而言，风格波动阶段，关注高位小票的潜在风险，建议均衡配臵以应对复杂的内外环境和波动率的放大。具体而言，关注三条最具确定性的宏观主线：1）重视高端，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心 城市地产、高端消费等数据同比明显改善；2）关注原油价格见顶驱动大宗及CPI-PPI剪刀差收窄带来的投资机会，如中游制造业、交运、养殖业等。3）就科技股而言，建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向，如军工-大飞机等方向。 风险提示：历史经验的局限性，国内宏观经济增速超预期下行风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 一、历史小盘占优行情切换至风格波动，有何特征？.-4- 1、2008/9-2010/11小盘占优，2010Q2-2011Q4风格波动........................-5- 2、2013/2-2015/6包含两阶段小盘占优，切换后风格波动持续至2016年11月....................-7- 3、2021/2/10-2021/9/24小盘占优，风格波动持续至今.............................-8- 4、结论......................................................................................................-10- 二、对本轮风格波动期有何借鉴.......................................................................-10- 风险提示............................................................................................................-11- 图表目录 图表1：大小盘行情切换前后，常常出现风格频繁波动的情形.........................-4- 图表2：大小盘风格与相对盈利走势一致...........................................................-5- 图表3：除2018年外，M2-社融扩大通常小盘占优...........................................-5- 图表4：2010Q4连续加息后小盘风格结束........................................................-6- 图表5：2011年风险偏好持续下行.....................................................................-6- 图表6：2010年三季度起10年期国债利率走高................................................-6- 图表7：2010年4月小盘仍相对景气，但估值已经回落；2010Q3小盘盈利回落-6- 图表8：电子行业相对沪深300超额收益...........................................................-7- 图表9：银行ROE与PB走势对比....................................................................-7-图表10：2014/11超预期降息后，风格切换至大盘...........................................-7-图表11：2014-2015年风格切换剧烈.................................................................-7- 图表12：2014-2015年小盘股业绩优势仍在......................................................-8- 图表13：2015/06进入熊市后风险偏好快速下行...............................................-8- 图表14：2021年9月小盘占优结束..................................................................-9- 图表15：小盘行情伴随着流动性充裕.................................................................-9- 图表16：2021小盘行情来自小盘盈利占优........................................................-9- 图表17：小盘占优期，风险偏好先升后降.........................................................-9- 图表18：近四轮小盘占优及切换至风格波动复盘...........................................-10- 图表19：10年期国债收益率走势反映经济和流动性预期...............................-11- 7月以来，A股市场大小盘走势出现明显背离，7月1日至8月22日，申万小盘指数上涨2.03%，申万大盘指数回落7.13%，小盘指数较大盘指数取得9.23%的超额收益。 我们在《小盘成长之后，权重股或如何演绎？》中复盘了2005年以来小盘占优的情形，认为当下在海外紧缩、国内经济修复曲折之下，信用和业绩情况等均可能使中小盘持续占优面临挑战，而权重股的回调空间已相对有限。在此基础上，本文进一步复盘历史上A股中小盘风格切换的特征，探究小盘股行情切换背后的逻辑。 一、历史小盘占优行情切换至风格波动，有何特征？ 拉长周期来看，2005年以来A股经过了三轮大级别的大小盘风格切换，约每3年切换一次，小盘占优的行情分别为2008年11月-2011年 2月、2013年2月-2015年6月（两阶段），2021年以来进入了新一轮的小盘占优阶段。缩短时间维度来看，市场在风格切换阶段，常常会经历风格频繁变化的波动期，未形成一致的风格占优行情，如2010Q2-2011Q4、2014年、2015Q3-2016Q2。本质在于市场牛熊转换初期，基本面预期尚未完全扭转，此时流动性环境或风险偏好的边际变化，使得估值提前于业绩反映在价格中。 图表1：大小盘行情切换前后，常常出现风格频繁波动的情形 来源：Wind，中泰证券研究所 理论上，大小盘股间的风格切换应取决于大小盘之间的未来相对业绩、相对金融市场流动性（资金面）以及相对风险偏好。根据我们《小盘成长之后，权重股或如何演绎？》中的复盘分析，中长期维度来看，相对盈利、剩余流动性宽松（M2-社融）、颠覆性的产业革命与中小盘占优有较强的相关性，其他释放鼓励信号的政策同样也可作为小盘行情的起点。 图表2：大小盘风格与相对盈利走势一致图表3：除2018年外，M2-社融扩大通常小盘占 优 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 今年7月以来，行情逐步从新能源的牛市演绎到小盘股的牛市。今年 5-6月大小盘风格共振向上，超跌的成长股占优，7月以来上证50与创 业板50同步回调，成长与价值的分化不明显，小盘相对较优，中证 1000和国证2000领涨。进入8月，成长明显相对价值占优，大小盘 风格则相对弱化。我们认为本轮小盘股占优可以看作2021年小盘股占优风格后的演绎和继续，更像是风格波动。因此，后文分析历史上的小盘占优向风格波动切换的特征，为当前提供参考。 1、2008/9-2010/11小盘占优，2010Q2-2011Q4风格波动 本轮小盘占优行情跨越2009年牛市，并延续至2010年熊市期间，随 着2010年末的加息，行情切换至风格波动。期间市场环境及表现的特 征为：1）小盘占优期，流动性经历宽松-中期收紧-后期宽松的过程，行情结束初期伴随着加息收紧流动性；2）风格切换时，相对业绩的预期恶化，估值回落领先实际业绩恶化；3）风格切换后，风险偏好下行。 宏观环境及货币政策：2010-2011年经济从繁荣顶点走向高通胀和加息。 1）2010年全年GDP实际增速10.6%依然保持较高的增速水平，其中一季度GDP增速12.2%触顶，因此2010年全年的货币政策虽然名义上维持“适度宽松”，实际上市场担忧通胀飙升，收缩流动性已经逐渐开始。2010年前三季度利率政策仍保持稳定，四季度之后通胀预期愈演愈烈，央行于10月20日、12月26日两次上调金融机构存贷款基准利率，12月26日上调金融机构贷款利率和再贴现利率。 2）2011年在内