宏观点评：非对称降息，救地产还有哪些后手棋？

宏观点评20220822 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 非对称降息，救地产还有哪些后手棋？ 今天央行进行了非对称降息（1年期LPR仅下调5bp，5年期LPR下调15bp），叠加上周�多部委支持保交楼的专项借款政策，我们认为当前救地产正处于“一揽子政策”的出台阶段。应该说，这轮房地产下行最坏的时刻已经过去，但我们认为上层对救地产的态度是“稳而不强”。因此往后来看，我们预计5年期LPR仍有下调空间，而除了债权性的专项借款外，股权性的房地产纾困基金也有望落地；在需求端，二线城市地产调控有望进一步松绑，但不会扩大到一线城市。 1年期和5年期LPR非对称下调，背后无疑透露的是稳地产的政策意图。5年期LPR下调15bp而1年期仅下调5bp，这无疑对于挂钩前者的房贷利率更加有利。经此一役，LPR曲线的期限利差（5年-1年）下降至65bp， 回到2019年底的水平。 期限利差变平意味着银行“让利”压力进一步上升，对于地产和银行而言，“宽信用”尤其是居民加杠杆愈发重要。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制——参考以10年期国债收益率 为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。LPR曲线变平，可能意味着银行存贷息差的变窄，银行等 金融机构继续让利，这意味着，下半年其压力缓解和盈利的表现将越来越依赖于宽信用的进程。今年上半年在企业和政府的努力下实体经济宏观杠杆率上涨9.3%，整体杠杆率创历史新高，下半年加杠杆的行为可能主要依赖于当前犹豫不决的居民部门 对于处于逆风中谨慎的居民部门来说，重回加杠杆35bp的缓慢降息并不够。今年5年期LPR已累计降息35bp，幅度并不小，但是对于陷入冰点的地产来说，政策出台和落地的速度偏慢。除此之外，即使5年期LPR下调的15bp能够完全传导至个人住房贷款，该贷款利率依旧高于金融机构的平 均贷款利率水平。 除了LPR的继续下调，政策性专项借款保项目外，我们预计救地产的后手棋至少还包括地产纾困基金和进一步结构性放松地产政策。 我们认为5年期LPR利率仍需持续下调才能带动房地产销售回暖。5年期LPR在这一轮地产下行周期中累计下调35bp，带动个人住房按揭利率下调80bp，但这相对以往地产下行周期中动辄150-200bp的下调幅度显然偏低 （图6），这也是当前房地产销售增速仍在探底的一个重要原因。因此，我们预计这一轮5年期LPR仍有20bp以上的下调空间。 保交房专项借款外，房地产纾困基金仍有待落地。上周�三部委（住建部、央行、财政部）联合出台的专项借款属于债权性资金支持保交楼，但我们认为其在规模上尚不足以解决房地产供给端的问题，从郑州的情况来看，在 地方层面的纾困基金之外，在全国层面实现“保交楼、稳民生”，仍需要中央层面股权性纾困基金的统筹推进。 为什么一线城市楼市松绑的门槛仍然很高？我们认为还是房价问题，如图所示，相对于二线和三四线城市，当前一线城市的库存过剩状况并不算显著（图7），而鉴于一线城市的较强的刚性需求和改善性需求，需求端的刺 激仍有可能导致房价的上涨，这与政府一直坚持的“房住不炒”的大前提显然是相悖的。 二线城市可能是接下来地产松绑的重要发力点。8月13日南京放松“限贷”的新闻很可能并非空虚来风。与一线城市不同，在“断贷”等风险事件之后，二线城市地产销售明显走弱（图8和9）。在一线城市政策受限的情况 下，因城施策稳住二线城市地产将成为稳地产和市场信心的重要抓手（图 10）。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。 2022年08月22日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《倒计时80天！历次美股美债如何迈向中期选举？》 2022-08-20 《从区域社融看，谁能成为经济的顶梁柱？》 2022-08-18 《MLF点评：降息稳地产，缩量稳流动性？》 2022-08-15 1/6 图1：LPR非对称降息图2：银行净息差降进一步走弱 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 bp LPR:5Y-1Y（右轴）LPR1YLPR5Y100 80 60 40 20 0 %LPR:5Y-1Y银行净息差 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 % 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 2019-082020-032020-102021-052021-122022-072019202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年上半年经济企业和政府重回加杠杆图4：居民部门加杠杆意愿明显不足 环比变化：% 16 12 8 4 0 -4 % 政府居民非金融企业实体经济65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 居民部门杠杆率 2019-032019-122020-092021-062022-032012-032013-122015-092017-062019-032020-12 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图5：即使15bp能够完全传导至按揭，个人贷款利率依旧高于金融机构贷款平均利率 %个人住房贷款金融机构贷款平均利率 2016年年底 中央经济工作会 议提出房住不炒 9 8 7 6 5 4 3 2 2009-032010-112012-072014-032015-112017-072019-032020-11 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：与以往相比，这一轮按揭利率的下调幅度有限，因此并未带动销售回暖 个人住房按揭利率：较上年同期变化（右轴） %商品房销售面积：累计同比 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 逆序（%） -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20082010201220142016201820202022 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图7：相对于二线和三四线城市，一线城市的房地产库存的过剩并不显著 百万平方米 700 房地产库存量：一线城市二线城市三四线城市 600 500 400 300 200 100 0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图8：一线城市地产销售开始回暖图9：但是二线城市地产销售继续走弱 万平米 住宅成交面积（2019-2021年波动范围） 2022年 25 20 15 10 5 万平米 60住宅成交面积（2019-2021年波动范围）2 50 40 30 20 10 0 0102 0 03040506070809101112 注：横轴表示的是月份，下同。数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图10：二线城市地产放松政策明显增多，但一线城市政策仍较保守 数据来源：各地政府网站，东吴证券研究所 5/6 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所