宏观点评报告：反向非对称降息，意在稳地产

证 券 研2022年08月22日 究 报反向非对称降息，意在稳地产 告—宏观点评报告 事件 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘表现 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《极致难持续，静候新平衡》 2022-08-21 2、《从工业数据看中观行业景气度》2022-08-18 3、《地产纾困迈出关键一步》 2022-08-17 宏观研究 8月22日，央行将1年期LPR从3.70%下调至3.65%，降幅仅为5BP，首次与MLF降幅不同步。5年期LPR从4.45%下调至4.3%，再度降息15BP，是年内第二次反向非对称调降。 投资要点 ▌如何看待LPR反向非对称降息？ 8月LPR降息如期而至，进一步确认了宽货币稳增长的政策基调。5年期LPR降幅大于1年期，年内第二次反向非对称降息，稳地产信号明确。 ▌1年期LPR为何少降？ 1年期LPR降幅仅为5BP，打破了过去与MLF同降的惯例，主要是当前市场流动性较为充裕，市场利率已经在历史低位，为避免资金空转和套利，调降空间有所收窄。 ▌5年期LPR为何多降？ 5年期LPR多降：一方面，弥补了过去非对称降息的空间，期限利差重回2019年水平；另一方面，主要是为房地产和实体经济托底，体现了央行稳地产、促需求的政策意图，预计8月社融会有修复。 ▌房贷利率还有调降空间吗？ 从绝对水平来看，首套房贷利率最低只有4.1%（4.3%-20BP），比2009年首套房贷利率4.16%的低值还要低；从相对水平来看，当前房贷利率高出贷款平均利率84BP，仅次于2021年底的最高值，之前普遍低于贷款平均利率约60BP。由于地产销售还在探底，投资底也尚未出现，利率还有调降空间。 ▌对股债有何影响？ LPR调降确认宽松信号，对股债都有提振。对于股市，降息利好地产链和非银金融。对于债市，宽货币到宽信用还需要时间，市场利率在政策利率下方运行，债市环境相对友好。 ▌风险提示 1）宏观经济加速下行 2）海外衰退加速到来 3）地缘冲突大规模爆发 正文目录 事件：4 评论：4 1、如何看待LPR降息？4 2、为何再现反向非对称降息？4 3、房贷利率还有调降空间吗？5 4、对股债有何影响？7 5、风险提示7 图表目录 图表1：银行平均理财收益目前高于一年期低于五年期LPR5 图表2：首套房贷利率创新低且利率底未到6 图表3：五年期LPR仍有下行空间6 图表4：相对房贷利率仍处在历史高位7 事件： 8月22日中国央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）从3.70%下调至3.65%，将五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.45%下调至4.3%。 评论： 1、如何看待LPR降息？ 按照央行利率改革后“MLF-LPR-贷款利率”的传导机制来看，MLF调降给LPR下调预留了空间。从历史经验来看，MLF调降则LPR必降，且1年期LPR与MLF降幅相同，而MLF不变则LPR不一定不降，5月仅5年期LPR调降。 因此8月15日央行超预期下调MLF利率10BP后，市场已经对LPR的下调有所预期。主要原因是7月社融和经济数据表明实体经济需求不足，居民信贷在地产风波的冲击下再 次转负，同比减少2842亿元，企业的信贷也出现了回落，由上月的同比多增7525亿元转 为7月的同比减少1457亿元。LPR降息旨在进一步打通信用通道、修复需求、发力稳地产。 2、为何再现反向非对称降息？ 反向非对称LPR调降体现了央行在总量政策上的精准滴灌。之前为了将地产隔离在宽松的受益范围之外，LPR多为非对称式降息，5年期LPR降息力度多小于1年期LPR。 但这次是反向非对称降息：1年期LPR少降，仅调降5BP，低于预期。按照历史经验， 1年期LPR一般与MLF降幅同步，当前银行间的流动性处于极其宽裕的程度：4月以来DR007始终在1.6%附近低位震荡，并于8月3日进一步下行至1.3%，DR001更是几近破1%。再加上当前低位的1年期LPR存在着套利的空间：2022年前4个月银行理财的平均年化收益率为3.89%。央行对于1年期LPR少降说明当前资金空转、脱实向虚的问题已经开始引发了监管的关注，大幅降低1年期LPR将不利于宽信用的实施，也符合央行不搞大水漫灌的政策方向，因此出现了反向非对称的1年期LPR调降。 而5年期LPR多降一方面是弥补了过去非对称调降的差值，期限利差回到了2019年时期的水平。另一方面则是化解地产信用风险，助力稳地产。按照我们的计算，从居民房贷的角度来说，二季度居民房地产贷款存量38.86万亿，五年期15BP的下调可以直接让居民房贷利息负担减少583亿元，但受到房贷定价日的限制，预计降息对于房贷的影响将有所滞后和缩水。房贷利率的下行也使得理财收益和房贷成本的差值有所减少，有助于缓解“提前还款潮”。从企业的角度来看，5年期LPR降息也可以直接降低企业的融资成本，有助于缓解当前市场资产荒的现象。 从历史经验来看，5年期LPR的调降往往伴随着企业中长期贷款的回暖，预计8月社融将出现一定的结构和总量的好转。5年期LPR大幅调降明确了稳地产、促需求的政策意图。 图表1：银行平均理财收益目前高于一年期低于五年期LPR 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 一年期LPR%银行理财平均年化收益%五年期LPR% 资料来源：wind，华鑫证券研究 3、房贷利率还有调降空间吗？ 本次调降后，首套房贷利率最低只有4.1%（4.3%-20BP），比2009年首套房贷利率4.16%的低值还要低，后续来看，当前由于当前销售底还不能确定，投资底也尚未出现，房贷利率仍有下调空间。从5年期LPR和贷款利率差值、首套房利率下限来看，后续首套房房贷利率有望破4%。从房地产市场自身的“销售底——投资底——利率底”的传导路径来看，在当前断贷风波的影响下房地产市场的销售底仍未出现：7月份30城成交面积数据再次出现回踩。投资底也尚未确认：房地产累计投资完成额同比增速依然在下行阶段，因此当前的房贷利率仍有下行空间。 从LPR后续政策空间来说，非对称LPR调降的空间犹存，从1年期和5年期LPR的差值来看，此次的调降已经将差值缩小到了65BP，但距离历史低值的60BP仍有空间，从5年贷款利率和短期贷款利率的差值来看（55BP），后续非对称调降5年期LPR的空间仍有5-10BP的空间。 从房贷利率和贷款利率差值来看，当前的房贷也有仍下行空间。2018年前，房贷利率普遍低于贷款平均利率约60BP，但这一利差自2019年起逐步收窄，并于2020年出现倒挂后不断走阔。当前房贷利率高出贷款平均利率84BP，仅次于2021年底的最高值，相对房贷利率仍处在历史的高位，同样提示了房贷利率尚存在较大的调整空间。 因此，从绝对水平来看，当前首套房贷利率比2009年首套房贷利率4.16%的低值还要低；但从相对水平来看，当前房贷利率与贷款平均利率的利差处于历史高位。考虑到5年期和1年期LPR的利差，后续房贷利率还有调降空间。 图表2：首套房贷利率创新低且利率底未到 第一轮修复行情 2008.12-2009.6 （7个月） 第二轮修复行情 2012.2-2012.9 （8个月） 第三轮修复行情 2015.2-2016.9 （20个月） 第四轮修复行情 2020.2-2020.12 （11个月） 150.00 125.00 9.00 7.50 100.006.00 75.004.50 50.003.00 25.001.50 0.000.00 -25.00-1.50 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 -50.00-3.00 商品房销售面积:住宅:累计同比（%）房地产开发投资完成额:住宅:累计同比（%）首套住房商业性个人住房贷款利率下限（%右轴） 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表3：五年期LPR仍有下行空间 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 5年期和1年期LPR差值%中长期贷款和短期贷款利率差值% 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表4：相对房贷利率仍处在历史高位 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 第一轮修复行情 2008.12-2009.6 （7个月） 第二轮修复行情 2012.2-2012.9 （8个月） 第三轮修复行情 2015.2-2016.9 （20个月） 第四轮修复行情 2020.2-2020.12 （11个月） 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 -100.00 人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款-人民币贷款加权平均利率（BP右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款（%） 金融机构人民币贷款加权平均利率（%） 资料来源：wind，华鑫证券研究 4、对股债有何影响？ LPR降息释放出宽货币信号，对于股债的情绪均有提振。 对于股市，当前“经济弱复苏+流动性宽裕”的格局仍在延续，流动性支撑还在，关注受益于降息的地产链和非银金融。同时，随着中报公布进入冲刺期，尽量规避业绩风险，把握业绩确定性较高的煤炭、火电、电力设备、家用电器、汽车等盈利预期强劲的行业机会。 对于债市，市场利率还在政策利率下方运行，债市环境相对友好。但也要警惕，债市已进入鱼尾行情，关注地产触底、信用回升、经济企稳等宽信用信号带来的调整压力。 5、风险提示 1）宏观经济加速下行 2）海外衰退加速到来 3）地缘冲突大规模爆发 ▌宏观策略组介绍 谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。 杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置（宏观）、产业政策与行业配置（中观）、全球资金流动追踪与市场风格判断（微观），全方位挖掘市场机会。 朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind第八届金牌分析师，2021年 11月加盟华鑫证券研究所。 周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。 李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所，从事中观行业研究和微观流动性追踪。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观