2024年2月LPR点评：非对称降息：稳增长、稳地产、助化债

事件： 2月20日，1年期LPR持平于3.45%，5年期LPR下调25BP至3.95%。 5年期LPR超预期下调，进一步释放稳增长信号、缓解存量债务压力等 非对称降息，5年期LPR超预期下调25BP、1年期LPR未变。月中MLF利率未动的情况下，LPR时隔两年再度开启非对称下调，此前两次分别为2021年12月和2022年5月。其中，1年期LPR持平于3.45%，5年期LPR超预期下调25BP至3.95%、降幅为历史最高，此前下调幅度多在5BP至15BP之间。 5年期LPR超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。实体需求修复平缓自去年以来已有体现、尤其是地产景气延续回落。年初高频数据也能体现，30大中城市开年前50天商品房销售面积1010万平方米、较此前4年均值减少4成以上。5年期LPR、作为中长贷定价的锚，下调或进一步降低购房贷款成本。 除释放部分领域“稳”信号外，长端LPR下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据LPR定价框架，存量贷款多会在1年内跟随LPR调整，缓解企业、城投平台等存量债务压力。相较存量贷款，LPR下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落，例如，2022年以来，5年期LPR累计下调70BP，贷款加权利率随之回落超90BP。 “稳增长三步走”进行时，债市潜在风险或在累积、股市市场情绪有望延续改善 “稳增长三步走”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。2023年四季度以来，稳增长措施有序推进，依次包括：“财政端”万亿国债项目落地，“准财政端”PSL放量、助力地产“三大工程”加速布局，“地方”加快重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，2024年经济将“先升后稳”、稳步修复。 债市或又到十字路口，潜在风险或在累积。短期来看，资金分层、非银资金利率下行空间有限下，机构杠杆行为依然突出、隔夜质押回购成交占比一度超90%，警惕市场情绪反复等。中期来看，“稳增长三步走”逐步落地过程中的经济修复，导致债市利空的因素也在累积（详情参见《债市，又到十字路口》、《从机构行为，看债市“隐忧”》）。 权益市场，市场估值水平均处于历史低位，随着基本面筑底改善、“雪球”等风险相继释放等，市场情绪有望持续改善。中短期关注两条宏观逻辑链：1、“经济预期修复”相关逻辑链；2、“流动性冲击缓释”相关逻辑链（详情参见《2月展望，行至水穷处？》）。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、非对称降息：稳增长、稳地产、助化债3 风险提示5 图表目录 图表1：2019年以来，LPR的历次调整梳理3 图表2：年初以来，30大中城市商品房成交仍处低位3 图表3：5年期LPR下调或带动住房贷款回落3 图表4：特殊再融资化债持续推进中4 图表5：特殊再融资利率延续回落4 图表6：2023年10月，新增万亿国债4 图表7：“三大工程”示意图4 图表8：非银资金利率下行空间或有限5 图表9：滚隔夜“加杠杆”现象依然突出5 图表10：当前私募仓位处于较低位置5 图表11：春节后，A股市场热度或有季节性回升5 1、非对称降息：稳增长、稳地产、助化债 非对称降息，5年期LPR超预期下调25BP、1年期LPR未变。月中MLF利率未动的情况下，LPR时隔两年再度开启非对称下调，此前两次分别为2021年12月和2022年5月。其中，1年期LPR持平于3.45%，5年期LPR超预期下调25BP至3.95%、降幅为历史最高，此前下调幅度多在5BP至15BP之间。 图表1：2019年以来，LPR的历次调整梳理 下调时点 变化幅度 7天逆回购 1年期MLF 1年期LPR 5年期LPR 7天逆回购 1年期MLF 1年期LPR 5年期LPR 2019 2019-11-18 2019-11-05 2019-11 2019-11 -5 -5 -5 -5 2020 2020-02-03 2020-02-17 2020-02 2020-02 -10 -10 -10 -5 2020-03-30 2020-04-15 2020-04 2020-04 -20 -20 -20 -10 2021 / / 2021-12 / / / -5 / 2022 2022-01-17 2022-01-17 2022-01 2022-01 -10 -10 -10 -5 / / / 2022-05 / / / -15 2022-08-15 2022-08-15 2022-08 2022-08 -10 -10 -5 -15 2023 2023-06-13 2023-06-15 2023-06 2023-06 -10 -10 -10 -10 2023-08-15 2023-08-15 2023-08 2023-08 -10 -15 -10 / 2024 / / / 2024-02 / / / -25 来源：Wind、国金证券研究所 5年期LPR超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。实体需求修复平缓自去年以来已有体现、尤其是地产景气延续回落。年初高频数据也能体现，30大中城市开年前50天商品房销售面积1010万平方米、较此前4年均值减少4成以上。5年期LPR、作为中长贷定价的锚，下调或进一步降低购房贷款成本。 图表2：年初以来，30大中城市商品房成交仍处低位图表3：5年期LPR下调或带动住房贷款回落 (万平方米) 100 80 60 40 20 30大中城市商品房成交面积(15DMA) 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024个人住房贷款加权利率5年期LPR(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 除释放部分领域“稳”信号外，长端LPR下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据LPR定价框架，存量贷款多会在1年内跟随LPR调整，缓解企业、城投平台等存量债务压力。相较存量贷款，LPR下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落，例如，2022年以来，5年期LPR累计下调70BP，贷款加权利率随之回落超90BP（详情参见《特殊再融资，旧壶装新酒？》）。 图表4：特殊再融资化债持续推进中图表5：特殊再融资利率延续回落 100% 80% 60% 40% 20% 0% 特殊再融资券发行结构（季度统计） (年) 10 9 8 7 6 5 2023-12 4 3.8 (%) 特殊再融资加权利率 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-02 2023-04 2023-10 2.4 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 (0,3]5710152030加权期限(右轴一般再融资专项再融资 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 “稳增长三步走”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。2023年四季度以来，稳增长措施有序推进，依次包括：“财政端”万亿国债项目落地，“准财政端”PSL放量、助力地产“三大工程”加速布局，“地方”加快重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，2024年经济将“先升后稳”、稳步修复。 中央预算赤字 (万亿元) 6 (%) 4 5 3 4 3 2 2 1 1 0 0 调增额 预算额 预算赤字率(右轴) 图表6：2023年10月，新增万亿国债图表7：“三大工程”示意图 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 来源：Wind、国金证券研究所来源：政府网站、国金证券研究所 债市或又到十字路口，潜在风险或在累积。短期来看，资金分层、非银资金利率下行空间有限下，机构杠杆行为依然突出、隔夜质押回购成交占比一度超90%，警惕市场情绪反复等。中期来看，“稳增长三步走”逐步落地过程中的经济修复，导致债市利空的因素也在累积（详情参见《债市，又到十字路口》、《从机构行为，看债市“隐忧”》）。 (BP) R007-DR007(7DMA) 图表8：非银资金利率下行空间或有限图表9：滚隔夜“加杠杆”现象依然突出 240 190 140 90 40 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 100% (%) 90% 80% 70% 60% 50% 23-06-12 23-06-29 23-07-17 23-08-02 23-08-18 23-09-05 23-09-21 23-10-13 23-10-31 23-11-16 23-12-04 23-12-20 24-01-08 24-01-24 24-02-18 40% -10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024 R001(3DMA)隔夜成交占比(5DMA,右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 权益市场，市场估值水平均处于历史低位，随着基本面筑底改善、“雪球”等风险相继释放等，市场情绪有望持续改善。中短期关注两条宏观逻辑链：1、“经济预期修复”相关逻辑链；2、“流动性冲击缓释”相关逻辑链（详情参见《2月展望，行至水穷处？》）。 图表10：当前私募仓位处于较低位置图表11：春节后，A股市场热度或有季节性回升 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 当前私募仓位处于较低位置 (%) 85 80 75 70 65 60 55 50 45 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 40 (%)1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 春节后，上证指数换手率通常有一定改善 私募仓位（右轴）上证指数 0.2 712172227323742475257626772778287 201820192020202120222023 来源：华润信托，国金证券研究所来源：华润信托，国金证券研究所 风险提示 1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。 2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设