运营商业务受外环境因素承压，算力+端侧业务开辟新增长

核心观点与关键数据

• 运营商业务：受国内投资环境影响承压，营收同比-15.02%；但无线产品积极布局5G-A场景，有线产品稳居全球领先地位。
• 政企业务：营收同比+36.68%，主要因服务器及存储收入翻倍，数据中心交换机在互联网和金融行业收入占比提升。
• 消费者业务：营收同比+16.12%，家庭终端FTTR产品带动毛利率提升，手机产品海外市场快速增长，努比亚在30多个国家和地区推出特色机型。
• 算力业务：服务器及存储、交换机、数据中心及训推平台均实现突破，自研定海芯片支持多种形态，AIBooster训推软件平台降低开发门槛。
• 端侧业务：国际市场推进中兴和努比亚双品牌策略，发布nubiaZ70Ultra、红魔10Pro系列等创新终端，把握AI浪潮和新兴市场需求复苏机会。
• 财务表现：2024年营收1212.99亿元，同比-2.38%；归母净利润84.25亿元，同比-9.66%；毛利率37.91%，同比-3.62pct。
• 费用管控：销售/管理/研发费用率分别7.34%/3.69/19.81%，同比分别-0.85/-0.84/-0.54pct；资产负债率64.7%，连续六年下降。

研究结论与投资建议

• 公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注5G-A、AI手机、自研芯片等事件催化。
• 预计公司2025-27年净利润92.55/98.78/106.79亿元，同比增长9.9%/6.7%/8.1%，对应EPS为1.93/2.07/2.23元，PE为17.7/16.6/15.3倍。
• 维持给予“增持-A”评级。

风险提示

• 运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制风险；非运营商业务占比提升导致毛利率下行风险。