信用周度思考：定融，关注度再起

定融，关注度再起 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20221226 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-12-26 定融，关注度再起 定融违约再现，原因几何？1）年内整体融资环境的收紧，土地出让表现不佳，来自地方政府的支持力度有所打折；2）近期理财赎回潮的出现，引发信用债取消发行潮，城投债连续数据净融资为负，提高债务腾挪难度；3）年末银行处于备战信贷开门红的需要，资金面整体偏紧。多因素共同作用下，城投在短期内存在较大资金周转压力。 资金压力下，11月定融发行创新高。回顾2020年以来有统计样本的定融产品发行分布，可以看出，定融产品的发行在一定程度上能够反映出城投主体的资金压力。典型案例就如今年的11至12月，多重因素作用下城投融资难度明显提升，而年末往往也是工程结算等业务的资金结算时点，资金需求量相对较高，因此在11月，定融产品当月统计数量首次超过60只，为2020 年新高，近两个月统计数量较2021年均呈现同比高增的态势。 11城定融产品超20只。据不完全统计，2022年，累计统计到定融产品399 只，较2021年同比减少约8.7%，其中超过10只产品的省份累计8个。分 地市来看，2020年以来，累计38个地市涉及定融产品的数量超过5只，其 中11个城市超过20只，5个城市超过50只，1个城市过百只；分区县来 1.《定量测算城投债的利差保护效应 ——信用周度思考20221218》 2.《赎回超预期，需对信用风险多一分警惕——信用周度思考20221211》 3.《12月财政收入会回暖吗？——信用周度思考20221204》 看，累计45个地市涉及定融产品的数量超过5只，其中25个区县超过10 只，9个区县超过20只。 年关将至，城投也迎来资金压力最大的时点，但近期债市动荡，信用债取消发行时有发生，对于依赖借新还旧的部分城投而言，将形成新的债务压力。与此同时，银行年末揽储意愿明显抬升，难以在短期内给城投带来较大支持，因此短期内，仍应关注部分存在到期压力的城投主体，防范技术性违约乃至实质违约风险，后续能否顺利完成债务续接，更多取决于偿债意愿和沟通协调，建议关注弱区域近期化债措施方面的具体举措。 本周信用负面回顾（2022.12.19至2022.12.25）： 违约负面（4起）：红星美凯龙、声赫（深圳）商业保理（2起）、武汉当代明诚债券展期 评级负面（下调0家，负面1家）：柳州东城投资展望下调为负面 本周一级市场回顾（2022.12.19至2022.12.25）： 批文注册：本周4个项目终止审查，较上周增加3个。 取消发行：本周取消/推迟发行债券42只，较前一周减少25只。 发行偿还：本周信用债发行量为2179亿元，与上周相比下行29%；偿还量为4330亿元；净偿还额总计为2152亿元。城投债净偿还151亿元，江苏、 浙江、江西大额净偿还；产业债净偿还1149亿元，工业行业净偿还额最高。 到期压力：城投债下周到期规模约815亿元，较本周减少102亿元，江苏、 浙江、北京到期压力大；产业债下周到期规模约2821亿元，较本周增加259 亿元，工业、金融、日常消费行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为5.2%，较上周减少10BP，其中重庆平均票面利率最高，平均约为7.5%。本周新发产业债平均票面利率为4.7%，较上周增加100BP，其中医疗保健行业平均票面利率最高，平均约为7.7%。 本周二级市场回顾（2022.12.19至2022.12.25）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差收窄、等级利差走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差43%、低等级期限利差16%、短久期等级利差96%、长久期等级利差94%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1定融，关注度再起5 1.12022年11月定融发行创新高5 1.2定融产品区域分布几何？6 1.3密切关注债务续接情况8 2信用负面：9 2.1违约负面：红星美凯龙、声赫（深圳）商业保理（2起）、武汉当代明诚债券展期9 2.2评级下调：本周1家企业评级或展望下调9 3一级市场：9 3.1批文注册：本周交易所4个项目终止审查9 3.2取消发行：本周推迟或取消发行债券42只10 3.3发行偿还：城投债净偿还151亿，产业债净偿还1149亿13 3.4到期压力：下周城投债到期815亿，产业债到期2821亿15 3.5票面利率：城投债票面-10BP，产业债票面+100BP16 4二级市场：18 4.1信用利差：本周期限利差收窄、等级利差走扩18 5风险提示：19 图表目录 图表12020年以来定融产品发行数量及利率（单位：只，%）5 图表22020年以来各省定融产品发行数量（单位：只）6 图表32020年以来各地市（部分）定融产品发行数量（单位：只）7 图表42020年以来各区县（部分）定融产品发行数量（单位：只）7 图表5本周信用违约事件9 图表6公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）10 图表7协会债注册批文通过数量（单位：只）10 图表8推迟或取消发行债券明细11 图表9近六周信用债净融资（单位：亿元）13 图表10城投债分省份净融资情况（单位：亿元）14 图表11产业债分行业净融资情况（单位：亿元）14 图表12城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）15 图表13产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）16 图表14城投债分省份票面利率（单位：%）17 图表15产业债分行业票面利率（单位：%）17 图表16中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表17中债中短票等级利差（AA-AAA）（单位：BP）18 图表18中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表19中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）18 图表20中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）19 图表21中债中短票等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）19 图表22中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）19 图表23中债城投债等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）19 1定融，关注度再起 近期，部分省份城投定融产品出现逾期现象，引发市场广泛关注。而从原因来看，造成城投定融逾期最直接原因仍在于资金的紧张，以及新冠疫情的扩散给正常业务流程带来的阻碍，但其根本原因仍在于城投融资环境的边际收紧。首先，今年以来土地出让表现不佳，来自地方政府的支持力度有所打折；其次，近期理财赎回潮的出现，引发信用债取消发行潮，城投债连续数据净融资为负，提高债务腾挪难度；最后，年末银行处于备战信贷开门红的需要，资金面整体偏紧。在上述因素的共同作用下，城投在短期内存在较大资金周转压力，部分城投开始出现定融产品的逾期或展期现象。因此，本周我们将再度聚焦定融，就近期定融产品的发行情况，区域分布进行分析梳理。 1.12022年11月定融发行创新高 回顾2020年以来有统计样本的定融产品发行分布，可以看出，定融产品的发行在一 定程度上能够反映出城投主体的资金压力。典型案例就如今年的11至12月，多重因素作用下城投融资难度明显提升，而年末往往也是工程结算等业务的资金结算时点，资金需求量相对较高，因此在11月，定融产品当月统计数量首次超过60只，为2020年新高，近 两个月统计数量较2021年均呈现同比高增的态势。而与之对应的，在2020年，由于资金面整体较为宽松，城投通过定融产品融资的必要性相对较低，也是导致当年定融产品数量整体相对较低的主要原因。 图表12020年以来定融产品发行数量及利率（单位：只，%） 产品数量 平均利率 70 9.8% 609.4% 509.0% 408.6% 308.2% 207.8% 107.4% 07.0% 资料来源：定融产品销售网站，华安证券研究所 1.2定融产品区域分布几何？ 据不完全统计，2022年以来，累计统计到定融产品399只，较2021年同比减少约 8.7%，其中省份1作为定融发行大省，有统计的产品数量超过200只，其他超过10只产 品的省份还包括7个，较2021年减少3个省份，表明在严监管的背景下，更多的违规定融产品发行被限制，但仍需注意定融产品所隐含的合规性风险。 图表22020年以来各省定融产品发行数量（单位：只） 省份 2020年 2021年 2022年 省份1 66 114 203 省份2 69 117 62 省份3 20 63 省份4 36 25 省份5 20 19 省份6 23 18 省份7 14 6 省份8 6 11 省份9 7 1 省份10 6 省份11 9 省份12 3 省份13 3 省份14 4 省份15 1 省份16省份17省份18省份19省份20省份2 资料来源：定融产品销售网站，华安证券研究所 分地市来看，累计38个地市涉及定融产品的数量超过5只，其中11个城市超过20只，5个城市超过50只，1个城市过百只；分区县来看，累计45个地市涉及定融产品的数量超过5只，其中25个区县超过10只，9个区县超过20只。 图表32020年以来各地市（部分）定融产品发行数量（单位：只） 省份 地市 产品数量 省份 地市 产品数量 省份1 省份2省份2省份1省份3省份2省份1省份1省份4省份5省份2省份4省份1省份1省份2 省份1 城市1 城市2城市3城市4城市5城市6城市7城市8城市9城市10城市11城市12城市13 城市14 153 64 63 60 56 51 41 38 37 32 23 省份5 省份1省份2省份2省份1省份6省份9 省 城市20 城市21城市22 城市23 11 省份6省 资料来源：定融产品销售网站，华安证券研究所 图表42020年以来各区县（部分）定融产品发行数量（单位：只） 省份地市区县产品数量省份地市区县产品数量 省份2 城市3 区县1 36 省份1 城市1 区县14 15 省份2 城市2 区县2 35 省份3 城市5 区县15 15 省份3 城市5 区县3 27 省份1 城市1 区县16 15 省份1 城市8 区县4 25 省份2 城市2 区县17 13 省份1 城市1 区县5 24 省份1 城市13 区县18 13 省份5 城市10 区县6 24 省份1 城市4 区县19 13 省份1 城市4 区县7 21 省份2 城市2 区县20 11 省份4 城市9 区县8 20 省份1 城市16 区县21 11 省份7 - 区县9 20 省份1 城市8 区县22 11 省份1 城市1 区县10 19 省份1 城市1 区县23 11 省份1 城市1 区县11 19 省份1 城市14 区县24 10 省份1 城市7 区县12 17 省份1 城市1 区县25 10 省份2 城市3 区县13 17 省份4 城市12 区县26 9 资料来源：定融产品销售网站，华安证券研究所 1.3密切关注债务续接情况 年关将至，城投也迎来资金压力最大的时点，但近期债市的动荡导致投资者普遍保持观望态度，债券取消发行时有发生，对于依赖借新还旧的部分城投而言，将形成新的债务压力。与此同时，银行年末揽储意愿明显抬升，难以在短期内给城投带来较大支持，因此短期内，仍应关注部分存在到期压力的城投主体，防范技术性违约乃至实质违约风险，后续能否顺利完成债务续接，更多取决于偿债意愿和沟通协调，建议关注弱区域近期化债措施方面的具体举措。 2信用负面： 2.1违约负面：红星美凯龙、声赫（深圳）商业保理（2起）、武汉当代明诚债券展期 本周（12月19日至12月25日，下同）共发生4起信用债违约事件。 图表5本周信用违约事件 发生时间 发