受疫情影响上半年业绩承压，静待下半年复苏

增持（维持） 股价（2022年08月19日）33.1元 受疫情影响上半年业绩承压，静待下半年复苏 公司研究|中报点评上海家化600315.SH 目标价格40.01元 52周最高价/最低价52.36/29.3元 总股本/流通A股（万股）67,963/67,281 A股市值（百万元）22,496 公司22H1实现收入37.15亿元，同比下降11.8%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降44.8%。单Q2来看，实现收入15.98亿元，同比下降23.8%；归母净利润亏损4169万元，同比下滑135.76%，主要受上海地区疫情影响。 受上海等地疫情影响，22H1护肤品类所受影响较大。1）分品类看，22H1护肤/个护家清/母婴分别实现收入8.13/17.33/10.22亿元，同比约分别-34.8%/+1%/-3.7%，其中护肤品类在疫情 期间仓库关闭、物流受限，所受影响最大。2）分品牌看，护肤品类品牌普遍有接近30%下滑；个护家清品类中六神实现超1%正增长，家安超30%下滑；母婴品类中启初约下降15%。 各渠道呈现不同程度下滑，兴趣电商和线下新零售为增长亮点。1）线上渠道：22H1国内电商 /特渠分别实现收入7.2/1.63亿元，同比约-25%/-45%，其中兴趣电商高增，上半年实现高三位数增长。2）线下渠道：22H1商超/百货/CS分别实现收入16.3/1.64/1.38亿元，同比约-3%/-30%/-15%，整体线下下滑约4%，另一方面，公司线下新零售业务保持快速发展，其中到家平台业务增长超40%，屈臣氏新零售业务亦实现逆势增加。 考虑到疫情影响，下调2020年股权激励目标。公司对2022年收入目标的上限/下限分别下调 15%/13%，同时维持累计净利润目标不变；另外公司2023年对收入目标的上限/下限分别下调 11%/12%，累计净利润目标的上限/下限分别下调10%/9%。与此同时，发布2022年股权激励计划，授予对象共10人合计60万股，授予价20.83元/股，考核目标与2020年股权激励计划调整后一致。 公司下半年新品储备丰富，包括六神净透祛痘沐浴露、佰草集双石斛高保湿、启初婴儿多维舒缓常护霜+特护霜等，有望拉动下半年销售快速复苏；渠道方面，随着Q3和平安展开多维度合作，也将逐步好转。中期来看，公司围绕“123经营方针“，保持战略定力，我们认为主力品牌仍具增长潜力，在上半年的不利环境下，佰草集/玉泽天猫期舰店的复购率相比去年仍然有所提升，看好后续季度经营质量的渐进改善。 盈利预测与投资建议 考虑到公司2022年Q2受疫情影响较大，我们调整盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.84、1.12和1.42元（原2022-2024为1.17、1.44和1.74元），DCF估值目标价40.01元，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2022年08月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.92 -0.87 5.01 -35.2 相对表现 -4.92 3.43 6.74 -13.3 沪深300 -2 -4.3 -1.73 -21.9 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,032 7,646 7,609 8,684 9,724 同比增长(%) -7.4% 8.7% -0.5% 14.1% 12.0% 营业利润(百万元) 534 752 661 886 1,126 同比增长(%) -23.8% 40.9% -12.1% 33.9% 27.1% 归属母公司净利润(百万元) 430 649 572 763 967 同比增长(%) -22.8% 50.9% -11.9% 33.3% 26.8% 每股收益（元） 0.63 0.96 0.84 1.12 1.42 毛利率(%) 55.9% 58.7% 55.3% 56.1% 56.7% 净利率(%) 6.1% 8.5% 7.5% 8.8% 9.9% 净资产收益率(%) 6.7% 9.6% 7.9% 9.4% 10.7% 市盈率 52.3 34.6 39.3 29.5 23.3 市净率 3.5 3.2 3.0 2.6 2.4 护肤品类快速增长盈利能力显著提升 2022-03-19 特渠和海外拖累单季度增速，护肤与线上 2021-10-29 渠道保持加快增长毛利率提升+费率平稳，盈利增速恢复亮眼 2021-08-27 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 考虑到公司2022年Q2受疫情影响较大，我们调整盈利预测（主要下调了收入、毛利率），预测2022-2024年每股收益分别为0.84、1.12和1.42元（原2022-2024为1.17、1.44和1.74元），DCF估值目标价40.01元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC(%) 7.28% 45.77 48.68 52.52 57.81 65.57 7.78% 43.07 45.51 48.68 52.93 58.97 8.28% 40.68 42.74 45.38 48.85 53.63 8.78% 38.55 40.30 42.51 45.38 49.23 9.28% 36.63 38.14 40.01 42.39 45.53 9.78% 34.91 36.21 37.80 39.80 42.39 10.28% 33.35 34.47 35.84 37.53 39.69 10.78% 31.93 32.91 34.08 35.52 37.34 11.28% 30.64 31.49 32.51 33.74 35.28 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 1% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.63% 债务利率rd 4.45% 无杠杆影响的β系数 1.01 WACC 9.28% 市场收益率Rm 9.33% 股权投资成本（Ke） 9.94% 数据来源：wind，东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,624 9,811 11,021 7,609 8,684 9,724 变动幅度 -11.8% -11.5% -11.8% 营业利润(百万元) 921 1,142 1,377 661 886 1,125 变动幅度 -28.2% -22.4% -18.3% 归属母公司净利润(百万元) 793 980 1,181 572 763 967 变动幅度 -27.8% -22.2% -18.1% 每股收益（元） 1.17 1.44 1.74 0.84 1.12 1.42 变动幅度 -27.8% -22.2% -18.3% 毛利率(%) 59.5% 60.2% 60.8% 55.3% 56.1% 56.7% 变动幅度 -4.2% -4.1% -4.1% 净利率(%) 9.2% 10.0% 10.7% 7.5% 8.8% 9.9% 变动幅度 -1.7% -1.2% -0.8% 数据来源：wind，东方证券研究所 表4：核心假设及盈利预测变动分析表 收入分类预测表 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 美容护肤销售收入（百万元） 3,370 4,163 5,028 2,503 3,202 3,910 变动幅度 -25.7% -23.1% -22.2% 毛利率 71.2% 71.2% 71.2% 68.0% 68.0% 68.0% 变动幅度 -3.2% -3.2% -3.2% 个人护理销售收入（百万元） 2,553 2,738 2,911 2,476 2,656 2,824 变动幅度 -3.0% -3.0% -3.0% 毛利率 55.2% 55.2% 55.2% 52.0% 52.0% 52.0% 变动幅度 -3.2% -3.2% -3.2% 母婴产品销售收入（百万元） 2,319 2,529 2,701 2,248 2,445 2,608 变动幅度 -3.1% -3.3% -3.4% 毛利率 51.1% 51.1% 51.1% 48.0% 48.0% 48.0% 变动幅度 -3.1% -3.1% -3.1% 合作品牌销售收入（百万元） 373 373 373 373 373 373 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他销售收入（百万元） 8 8 8 8 8 8 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 25.1% 25.1% 25.1% 22.0% 22.0% 22.0% 变动幅度 -3.1% -3.1% -3.1% 合计 8,624 9,811 11,021 7,609 8,684 9,724 变动幅度 -11.8% -11.5% -11.8% 综合毛利率 59.5% 60.2% 60.8% 55.3% 56.1% 56.7% 变动幅度 -4.2% -4.1% -4.1% 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,287 1,597 2,577 3,579 4,558 营业收入 7,032 7,646 7,609 8,684 9,724 应收票据、账款及款项融资 1,090 1,109 1,104 1,259 1,410 营业成本 3,102 3,156 3,402 3,814 4,206 预付账款 47 83 83 95 106 营业税金及附加 57 59 59 67 75 存货 867 872 940 1,054 1,162 销售费用 2,638 2,947 2,724 3,013 3,325 其他 2,865 3,119 2,990 3,001 3,011 管理费用及研发费用 865 954 961 1,054 1,151 流动资产合计 6,155 6,780 7,694 8,988 10,248 财务费用 43 13 25 15 5 长期股权投资 476 434 434 434 434 资产、信用减值损失 86 19 30 30 30 固定资产 1,019 939 783 626 470 公允价值变动收益 28 (42) (42) (42) (42) 在建工程 24 25 27 29 31 投资净收益 171 209 209