商品与股指期货周观点：持续看好黄金长期配置价值，ic、im主力合约贴水加深

金融工程 2022年8月21日 定期报告 金融工程 持续看好黄金长期配置价值，IC、IM主力 东合约贴水加深 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 兴——商品与股指期货周观点证 券 股投资摘要： 份 有本周商品期货市场全面回调，收跌-3.08%。各细分板均有下跌，其中黑色和金属跌幅最大，跌幅分别为-6.85%和-4.42%，农 限产品和贵金属跌幅最小，跌幅分别为-0.25%和-2.30%。 公 司涨幅靠前商品期货生猪、棉花、LPG的相关股票表现如下：生猪相关华统股份周涨幅最大，收涨15.58%；棉花相关如意集团 证本周涨幅3.11%；LPG相关凯美特气本周收涨7.33%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于 券公司在供应链中的位置，而传导需要时间，大宗商品近期波动较大，但整体原料成本有回升趋势。 研价差方面，在统计的56个品种中有42个品种处于BACK结构，因为活跃合约更换的原因，本周跟踪的价差BACK结构明显缩究小，如郑棉品种，经过两次主力合约更换与价格大幅下跌，目前活跃合约已重回Contango结构，市场预期不再极端，目前价报差已处在历史分布频率最多的水平，市场对未来的供需平衡的分歧缩小。 告 市场方面，市场仍然呈现出整体同涨同跌的特点，短期商品市场难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因素 驱动影响仍较大，波动率保持高位。本轮衰退预期下由需求端引发的下跌与极端悲观的预期修复小周期已经接近尾声，目前 大宗商品价格只是反弹不是反转，价格反转需要供需平衡再次确认供给缺口，向上反弹空间有限。另一方面商品继续下跌的动能需要基本面对实际衰退的确认，目前也不支持商品继续大幅下挫。商品市场短期或处在现在价格水平宽幅波动，市场最关注的两条主线仍是经济衰退和货币政策边际变化，若衰退宽松预期下通胀再次上行，预期差将对市场产生较大影响。 海外方面，美联储公布会议纪要，会议首次提出有过度加息的风险，认为未来可能放缓加息，但通胀水平仍然处在绝对高位，通胀仅有见顶迹象，难言拐点已现，能源需求旺盛油价持续上行，地缘政治冲突未结束都将带来很大干扰，我们预计美联储短期难以实质放缓加息节奏，将把握就业市场充分的黄金窗口期控制通胀，警惕加息对经济的滞后影响的逐渐体现，美股长 短端利率结果持续保持平坦，倒挂反映市场对长期增长的悲观情绪，倒挂幅度的大幅波动也反映市场对未来经济预期有较大分歧，短期不易过度乐观。衰退悲观预期下我们持续看好黄金的长期配置价值。从国内驱动来看，疫情反复和地产端担忧使信贷需求偏弱，稳增长政策有进一步发力可能，关注居民部门中长期信贷改善。 股指期货市场四大指数合约于8月19日完成交割。从整体表现来看，四大期指主力合约除IH表现强于指数，其余均弱于指 数。从四大期货的成交量来看，IF主力期货日均成交量减少，IC、IH和IM四大期货主力期货的日均总成交量均增加。从持仓量来看，因主力合约更换，IF、IC、IH、IM主力合约持仓均大幅增加。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为0.03%、0.07%和-0.06%；IH的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率为0.44%。IC、IF的主动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率分别为-0.47%和-0.26%。 注：本报告数据截至2022年8月19日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪8 2.1股指期货市场本周概况8 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：郑棉价差分布7 图8：铁矿石价差分布7 图9：IF基差9 图10：IF成交量与持仓量9 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差10 图14：IH成交量与持仓量10 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现11 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场全面回调，收跌-3.08%。各细分板均有下跌，其中黑色和金属跌幅最大，跌幅分别为-6.85%和-4.42%，农产品和贵金属跌幅最小，跌幅分别为-0.25%和-2.30%。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 商品 工业品 农产品 金属 能化 贵金属有色金属 黑色 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周苹果、生猪和棉纱涨幅最大，涨幅分别为6.84%、4.57% 和3.60%，纸浆、苹果和焦煤跌幅最大，分别为-8.80%、-12.33%和-14.52%。 图2：商品期货市场细分涨跌幅 -1.55% 原油燃油LPG 低硫燃料油 -5.33% 螺纹钢铁矿石热轧卷板硅铁 锰硅不锈钢焦煤 焦炭 -5.40% PTA 甲醇纯碱沥青聚丙烯塑料乙二醇短纤橡胶纸浆苯乙烯 尿素 能源 煤焦钢矿 化工 -4.19% -0.94% 贵金属 -4.83% -2.32% -2.88% -5.99% -6.34% -5.31% -0.75% -2.81% 棉花 棉纱 -1.97% 软产品 -1.60% -1.19% -1.51% 沪铝沪锌沪铜沪镍沪铅 沪锡 油脂油料 0.84% 有色 -8.39% -2.58% -8.28% -5.02% 2.92% -3.00% PVC 玻璃 -8.80% 4.57% 非金属建材 -2.38% 0.31% -7.46% 6.84% -14.52% -5.59% -5.98% -2.58% 玉米苹果鸡蛋生猪粳米 玉米淀粉 红枣 -2.71% -4.60% 谷物与农副 -5.13% -1.25% -2.43% -7.30% 1.79% -6.36% -6.05% -5.73% -7.14% -7.80% -0.61% -12.33% -2.51% 3.60% 0.37% 豆粕豆一豆二豆油棕榈油花生 菜粕黄金 菜油白银 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力连续合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货生猪、棉花、LPG的相关股票表现如下：生猪相关华统股份周涨幅最大，收涨15.58%；棉花相关如意集团本周涨幅3.11%；LPG相关凯美特气本周收涨7.33%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于公司在供应链中的位置，而传导需要时间，大宗商品近期波动较大，但整体原料成本有回升趋势。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 华统股份 （生猪） 巨星农牧 （生猪） 温氏股份 （生猪） 如意集团 (棉花) 新农开发 （棉花） 联发股份 （棉花） 凯美特气 (LPG) 东华能源 (LPG) 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率继续下降。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离扩大 明显。棉纱、棉花、豆粕与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到60%、58%和41%。历史波动率处在相对高位，短期波动率继续升高概率不大，目前风险仍然较大。CTA策略中，高波动率利好震荡策略表现。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-05-262022-06-172022-07-082022-07-292022-08-19 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 棉花苯乙烯豆粕棉纱纯碱 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-05-262022-06-172022-07-082022-07-292022-08-19 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的56个品种中有42个品种处于BACK结构，因为活跃合约更换的原因，本周跟踪的价差BACK结构明显缩小，如郑棉品种，经过两次主力合约更换与价格大幅下跌，目前活跃合约已重回Contango结构，市场预期不再极端，目前价差已处在历史分布频率最多的水平，市场对未来的供需平衡的分歧缩小。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 铁豆焦纸焦纯棉燃菜原玻螺豆线沥聚苯豆热尿低塑沪纤硅不鸡棕短沪沪豆沪沪国白锰沪苹甲沪沪玉郑粳玉乙菜花生橡红矿粕煤浆炭碱纱油油油璃纹油材青丙乙一轧素硫料镍维铁锈蛋榈纤锌铝二锡铜际号糖硅铅果醇金银米棉米米二粕生猪胶枣 石钢 烯烯卷燃板钢油板料 油 铜胶 淀醇 粉 15% 10% 5% 20 LPG PVC PTA 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 铁矿石和红枣依旧是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为10.97%和-13.15%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 图7：郑棉价差分布图8：铁矿石价差分布 1200 1000 800 600 400 200 600 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类别名 称] [类别名称] 500 400 300 200 100 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类 0 -5780-4900-4000-3100-2200-1300-40020011001850 0 称] [类别名称]别名 -180-140-100-60-202060100140180220260 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，市场仍然呈现出整体同涨同跌的特点，短期商品市场难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因素驱动影响仍较大，波动率保持高位。本轮衰退预期下由需求端引发的下跌与极端悲观的 预期修复小周期已经接近尾声，目前大宗商品价格只是反弹不是反转，价格反转需要供需平衡再次确认供 给缺口，向上反弹空间有限。另一方面商品继续下跌的动能需要基本面对实际衰退的确认，目前也不支持商品继续大幅下挫。商品市场短期或处在现在价格水平宽幅波动，市场最关注的两条主线仍是经济衰退和货币政策边际变化，若衰退宽松预期下通胀再次上行，预期差将对市场产生较大影响。 海外方面，美联储公布会议纪要，会议首次提出有过度加息的风险，认为未来可能放缓加息，但通胀水平仍然处在绝