商品与股指期货周观点：商品市场走势分化，IC、IM期指贴水加深

金融工程 2022年9月19日 定期报告 金融工程 商品市场走势分化，IC、IM期指贴水加深 ——商品与股指期货周观点 东 分析师 高智威电话：0755-82832012邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 兴 证券 股投资摘要： 份本周商品期货市场走势分化，整体收涨0.61%。各细分板块贵金属、有色金属和金属板块跌幅最大，跌幅分别为-0.53%、-1.51% 有 限和-1.66%，农产品和能化板块涨幅最大，涨幅分别为0.91%和1.67%。 公涨幅靠前商品期货焦煤、橡胶和焦炭的相关股票表现如下：焦煤相关晋控煤业周表现最好仍收跌-1.50%；橡胶相关利通科技司本周收涨4.73%；焦炭相关陕西焦煤本周表现最好仍收跌-2.01%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才证是定价的核心。 券 研价差方面，在统计的56个品种中有38个品种处于BACK结构，市场的需求预期仍较为悲观。 究市场方面，市场走势出现明显分化，能源板块保持强势更多由供给端定价，金属、有色金属等板块更多由需求端定价。目前 报商品供求关系仍在快速变化中，短期价格波动可能不能反应供需价格的平衡，商品市场保持高波动。 告 海外方面，美国通胀再超预期，加息预期上升打压市场风险偏好，通胀数据已连续多次超预期，市场总是“提前预期”通胀 见顶，而对衰退宽松过于乐观。美联储与欧央行均表示将根据经济数据动态调整货币政策，对“通胀见顶”的估计不宜过度 乐观。市场上货币政策边际变化的预期、通胀预期和衰退预期未能博弈充分，持续出现的预期差加大市场波动带来额外风险。欧央行与美联储根据经济数据“滞后”调整加息节奏，货币政策会落后于利率曲线，通胀可能变化反复难以趋势下降，衰退与通胀双重压力下本轮加息降息周期可能都会短于以往经验。海外经济放缓的大背景下我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，中国8月对美国出口同比负增长，依赖海外消费需求的部分商品承压；中国8月经济数据边际改善明显，地产投资仍未见起色，但地产相关商品黑色本周仍收涨，继续关注地产商品反弹体现的市场预期的积极变化，随着稳增长政策陆续落地，地产相关商品或出现中期机会。 股指期货市场三大指数9月合约于9月16日完成交割。从整体表现来看，IF、IH主力合约表现强于指数，IC、IM主力合约表现弱于指数；IF和IH主力期货出现升水；IC和IM主力期货出现贴水，贴水较上周加深；四大期指主力连续合约日均成交 量增加；IF和IC主力连续合约持仓量减少，IH和IM主力连续合约持仓量更加。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为-0.05%、0.01%和-0.01%；IC、IF、IH主动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率为-1.28%、-0.94%和-0.43%。 注：本报告数据截至2022年9月16日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪7 2.1股指期货市场本周概况7 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：焦煤价差分布7 图8：原油价差分布7 图9：IF基差8 图10：IF成交量与持仓量8 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差9 图14：IH成交量与持仓量9 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现10 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场走势分化，整体收涨0.61%。各细分板块贵金属、有色金属和金属板块跌幅最大，跌幅分别为-0.53%、-1.51%和-1.66%，农产品和能化板块涨幅最大，涨幅分别为0.91%和1.67%。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 商品 工业品 农产品 金属 能化 贵金属有色金属 黑色 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周焦煤、橡胶和菜粕涨幅最大，涨幅分别为7.33%、5.32% 和4.51%，沥青、PVC和苹果跌幅最大，分别为-2.41%、-3.25%和-3.37%。 化工 煤焦钢矿 能源 PTA 1.76% 螺纹钢 -1.86% 原油 -0.85% 甲醇 1.29% 铁矿石 0.07% 燃油 2.21% 纯碱 -0.61% 热轧卷板 -1.60% LPG 1.09% 沥青 -2.41% 硅铁 -1.27% 低硫燃料油 0.85% 聚丙烯 -0.78% 锰硅 1.92% 谷物与农副 塑料 0.00% 不锈钢 0.15% 玉米 1.11% 乙二醇 0.75% 焦煤 7.33% 苹果 -3.37% 短纤 2.18% 焦炭 4.09% 鸡蛋 0.19% 橡胶 5.32% 非金属建材 生猪 1.56% 图2：商品期货市场细分涨跌幅 纸浆 2.78% PVC -3.25% 粳米 0.47% 苯乙烯 0.88% 玻璃 -0.87% 玉米淀粉 1.15% 尿素 0.08% 有色 红枣 -0.73% 油脂油料 沪铝 -0.03% 软产品 豆粕 4.17% 沪锌 -0.37% 棉花 0.24% 豆一 3.28% 沪铜 -0.53% 棉纱 2.62% 豆二 2.06% 沪镍 3.19% 豆油 0.11% 沪铅 -0.17% 棕榈油 0.93% 沪锡 -1.37% 花生 -0.13% 贵金属 菜粕 4.51% 黄金 -1.16% 菜油 0.03% 白银 2.25% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：涨跌幅=商品期货主力连续合约收盘价/前周商品期货主力连续合约结算价 涨幅靠前商品期货焦煤、橡胶和焦炭的相关股票表现如下：焦煤相关晋控煤业周表现最好仍收跌-1.50%；橡胶相关利通科技本周收涨4.73%；焦炭相关陕西焦煤本周表现最好仍收跌-2.01%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 晋控煤业安源煤业玉龙股份利通科技天铁股份金富科技山西焦煤陕西黑猫东方银星 （焦煤）（焦煤）（焦煤）（橡胶）（橡胶）（橡胶）（焦炭）（焦炭）（焦炭） 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率略降。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离缩小。棉 纱、红枣、沪锡与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到59%、52%和32%。历史波动率处在相对高位，短期波动率有降低趋势，目前风险仍然较大。CTA策略中，高波动率利好震荡策略表现。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-06-232022-07-142022-08-042022-08-252022-09-16 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 红枣豆粕沪锡棉纱生猪 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-06-232022-07-142022-08-042022-08-252022-09-16 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的56个品种中有38个品种处于BACK结构，市场的需求预期仍较为悲观。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% PTA 焦纯豆菜焦铁螺豆原鸡 PVC 沥线热苯不 LPG 沪橡沪沪硅短豆塑聚豆棉锰尿纸低 沪国沪甲郑沪沪沪粳 20 苹棕白乙玉菜玻燃红纤生玉花 煤碱粕油炭矿纹油油蛋 青材轧乙锈 锌胶锡镍铁纤一料丙二纱硅素浆硫 铜际铝醇棉银铅金米号果榈糖二米粕璃油枣维猪米生 石钢卷烯钢 板 烯燃铜 料油 胶油醇板淀粉 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 焦煤和花生是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为15.92%和-6.58%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 图7：焦煤价差分布图8：原油价差分布 600 500 400 300 200 100 0 -660-510-360-210-6090240390540 450 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类别名称] 455.5 400 350 300 250 200 150 100 50 0 区间累计频数目前价差去年同期价差 0 [类别名称] -75-35-5255585115 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，市场走势出现明显分化，能源板块保持强势更多由供给端定价，金属、有色金属等板块更多由需求端定价。目前商品供求关系仍在快速变化中，短期价格波动可能不能反应供需价格的平衡，商品市场保持高波动。 海外方面，美国通胀再超预期，加息预期上升打压市场风险偏好，通胀数据已连续多次超预期，市场总是“提前预期”通胀见顶，而对衰退宽松过于乐观。美联储与欧央行均表示将根据经济数据动态调整货币政策，对通胀见顶的估计不宜过度乐观。市场上货币政策边际变化的预期、通胀预期和衰退预期未能博弈充分，持续出现的预期差加大市场波动带来额外风险。欧央行与美联储根据经济数据“滞后”调整加息节奏，货币政策会落后于利率曲线，通胀可能变化反复难以趋势下降，衰退与通胀双重压力下本轮加息降息周期可能都会短于以往经验。海外经济放缓的大背景下我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，中国8月对美国出口同比负增长，依赖海外消费需求的部分商品承压；中国8月经济数据边际改善明显，地产投资仍未见起色，但地产相关商品黑色本周仍收涨，继续关注地产商品反弹体现的市场预期的积极变化，随着稳增长政策陆续落地，地产相关商品或出现中期机会。 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪 2.1股指期货市场本周概况 股指期货市场三大指数9月合约于9月16日完成交割。从整体表现来看，IF、IH主力合约表现强于指数， IC、IM主力合约表现弱于指数。截至周五收盘，IF和IH主力期货出现升水，幅度分别为0.115%和0.350%，IC和IM主力期货出现贴水，幅度为-0.613%和-1.513%，贴水较上周加深。 从四大期货的成交量来看，四大期指主力连续合约日均成交量增加，变动幅度分别为1.97%、19.63%、8.59%、和7.