商品与股指期货周观点：商品悲观情绪修复，IM主力合约贴水收窄

金融工程 2022年7月31日 定期报告 金融工程 商品悲观情绪修复，IM主力合约贴水收窄 ——商品与股指期货周观点 东 分析师 高智威电话：0755-82832012邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 兴 证券 股投资摘要： 份本周商品期货市场继续全面反弹，涨幅达5.90%。各细分板块均明显反弹，其中金属和黑色涨幅最大，涨幅分别为7.03%和8.15%， 有 限农产品板块涨幅最小，涨幅为3.73%。 公涨幅靠前商品期货铁矿石、焦煤、豆油的相关股票表现如下：铁矿石相关宝钢股份周涨幅最大，收涨2.53%；焦煤相关华阳股司份本周涨幅达24.42%；豆油相关苏垦农发本周收涨2.73%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响证取决于公司在供应链中的位置，近期大宗市场反弹，但某些相关商品股票的暴涨式反弹可能面临预期价格的下修。 券 研价差方面，在统计的58个品种中有43个品种处于BACK结构，本周BACK结构略有缩小，市场对未来的供需平衡的分歧仍大， 究价差变化反复。可特别关注棉花品种，近期棉花期货价差波动巨大，波动率持续攀升，市场对其基本面预期有较大分歧。 报市场方面，市场继续猛烈反弹，本次上涨，南华商品指数已从最低点反弹13.7%，印证了市场此前悲观情绪预期影响对价格的告额外作用，从更长期的角度看商品的周期波动，商品的均衡价格的上移或下移是一个变化相对缓慢的过程，当没有预期外干扰因素发生时，短期出现的过大的上涨下跌都是预期博弈下的过度反应或反应不足。市场交易的价格长期会反应最终供求的 平衡，中期会反应基本面的变化事件与因素，短期在没有额外干扰时更多反应的是交易者情绪，过度关注短期涨跌会带来额外风险。基本面变化难以在一天之内形成或被市场认知，供求的平衡与认知需要较长时间。市场对极度悲观的衰退的超前定价已经开始修复，虽宏观经济与基本面条件不支持商品市场再回到此前高位，但需求疲弱经济放缓的预期对商品价格的冲击短期已有纠正，最终价格将由长期供需关系的再平衡决定，不能简单类比此前经济滞涨向衰退过度的时间，虽基本面数据向弱但仍未能对衰退进行实质确认，商品继续下跌的动能需要基本面对实际衰退的确认。 海外方面，美国二季度实际GDP年化季环比初值录得负值-0.9%，美国进入技术型衰退，美联储如期加息75bp，市场已经开始交易23年美联储加息放缓。所以我们认为通胀预期与加息预期同时缓和的拐点可能会出现在2022年底，美联储将全力避免经济衰退与通胀失控同时发生，若二者同时发生，以往衰退期的央行的应对经验路径将被打破。商品整体稳定性变差与风险的不确定性提升我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，7月28日中央政治局会议召开，会议指出，“当前经济运行面了一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，努力做好自己的事。”，“着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，“出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决关注，决不能松懈厌战”，“货币政策保持流动性合理宽裕”，“房地产坚持住房不炒，支持刚性和 改善性需求，保交楼”，“化解村镇银行风险”，“保困难群众生活，做好高校毕业生就业工作”等。稳增长政策主线不会变， 需要对政策有信心有耐心，关注地产风险化解与居民端信贷数据持续转好。 从整体表现来看，IF和IH主力合约表现弱于指数，IC和IM主力合约表现强于指数。IM主力期货的贴水上市以来呈现收窄的趋势。从四大期货的成交量来看，IF、IC、IH和IM四大期货主力期货的日均总成交量均减少。从持仓量来看，IC主力合约持仓减少，IF、IH和IM主力合约持仓量增加。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为-0.06%、0.06%和0.20%；IC的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率为0.54%。IF和IH的主动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率分别为0.05%和0.17%。 注：本报告数据截至2022年7月29日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪8 2.1股指期货市场本周概况8 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：菜粕价差分布7 图8：红枣价差分布7 图9：IF基差9 图10：IF成交量与持仓量9 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差10 图14：IH成交量与持仓量10 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现11 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场继续全面反弹，涨幅达5.90%。各细分板块均明显反弹，其中金属和黑色涨幅最大，涨幅分别为7.03%和8.15%，农产品板块涨幅最小，涨幅为3.73%，农产品环比涨幅扩大。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 商品工业品农产品金属能化贵金属有色金属黑色 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周铁矿石、焦煤和棕榈油涨幅最大，涨幅分别为14.83%、10.86%和10.69%，不锈钢、棉花和红枣跌幅最大，分别为-1.50%、-1.81%和-3.82%。 图2：商品期货市场细分涨跌幅 化工 煤焦钢矿 能源 PTA 3.86% 螺纹钢 3.44% 原油 4.05% 甲醇 5.86% 铁矿石 14.83% 燃油 3.83% 纯碱 3.27% 热轧卷板 3.87% LPG -1.14% 沥青 7.38% 硅铁 4.78% 动力煤 0.82% 聚丙烯 5.05% 锰硅 1.47% 低硫燃料油 2.90% 塑料 4.86% 不锈钢 -1.50% 谷物与农副 乙二醇 4.57% 焦煤 10.86% 玉米 4.13% 短纤 3.69% 焦炭 7.38% 苹果 -0.24% 橡胶 4.84% 非金属建材 鸡蛋 -0.30% 纸浆 5.17% PVC 6.45% 生猪 0.14% 苯乙烯 -1.38% 玻璃 6.26% 粳米 -0.18% 尿素 2.06% 有色 玉米淀粉 5.09% 油脂油料 沪铝 4.20% 红枣 -3.82% 豆粕 6.09% 沪锌 5.34% 软产品 豆一 6.41% 沪铜 5.57% 棉花 -1.81% 豆二 7.88% 沪镍 1.96% 棉纱 1.61% 豆油 10.43% 沪铅 0.86% 棕榈油 10.69% 沪锡 1.12% 花生 4.33% 贵金属 菜粕 4.40% 黄金 2.69% 菜油 9.64% 白银 6.70% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货铁矿石、焦煤、豆油的相关股票表现如下：铁矿石相关宝钢股份周涨幅最大，收涨2.53%；焦煤相关华阳股份本周涨幅达24.42%；豆油相关苏垦农发本周收涨2.73%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于公司在供应链中的位置，而传导需要时间，近期大宗市场反弹，但某些相关商品股票的暴涨式反弹可能面临预期价格的下修。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 宝钢股份 （铁矿石） 河钢资源 （铁矿石） 酒钢宏兴 （铁矿石） 华阳股份 （焦煤） 平煤股份 （焦煤） 辽宁能源 （焦煤） 苏垦农发 (豆油) 中炬高新 （豆油） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率略有下降。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离扩大明显。棉花、棉纱、沪铜与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到100%、98%和97%。历史波动率已经处在相对高位，未来有波动率有继续大幅上升的风险，目前风险仍然较大。CTA策略中，波动率可能的跃升使趋势和反转策略的止损风险提升。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-05-052022-05-262022-06-172022-07-082022-07-29 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 棉花沪铜豆油棉纱菜油 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-05-052022-05-262022-06-172022-07-082022-07-29 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的58个品种中有43个品种处于BACK结构，本周BACK结构略有缩小，市场对未来的供需平衡的仍有分歧，价差变化反复。可特别关注棉花品种，近期棉花期货价差波动巨大，波动率持续攀升， 市场对其基本面预期有较大分歧。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 菜低铁豆纯菜焦沪豆棉沥焦尿苯原纸螺郑豆线不豆硅热短沪棕鸡燃锰聚纤沪塑白国沪沪玉沪苹沪甲沪粳乙玉花玻生橡红粕硫矿粕碱油煤镍一纱青炭素乙油浆纹棉油材锈二铁轧纤号锌榈蛋油硅丙维铜料糖际锡铝米金果铅醇银米二米生璃猪胶枣 燃石料油 烯钢钢 卷板 胶油 烯板铜 淀粉 醇 20% 15% 10% 5% PVC 20 LPG PTA 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 菜粕和红枣依旧是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为17.41%和-13.80%。 图7：菜粕价差分布图8：红枣价差分布 600 500 400 300 200 100 0 区间累计频数目前价差 -350-15050250450653850 200 150 100 50 0 区间累计频数目前价差 -4600-3700-2800-1900-1000-40050014002300 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，市场继续猛烈反弹，本次上涨，南华商品指数已从最低点反弹13.7%，印证了市场此前悲观情绪预期影响对价格的额外作用，从更长期的角度看商品的周期波动，商品的均衡价格的上移或下移是一个变化相对缓慢的过程，当没有预期外干扰因素发生时，短期出现的过大的上涨下跌都是预期博弈下的过度 反应或反应不足。市场交易的价格长期会反应最终供求的平衡，中期会反应基本面的变化事件与因素，短 期在没有额外干扰时更多反应的是交易者情绪，过度关注短期涨跌会带