2022年半年报点评：石膏板继续行使提价权，静待“交楼”加快、竣工回暖

公司发布2022年半年报：22H1实现营收103.73亿元，同比+2.45%，归母净利16.37亿元，同比-11.04%，扣非归母净利15.38亿元，同比-14.05%。其中，22Q2实现营收57.63亿元，同比-3.17%，归母净利10.77亿元，同比-18.29%，扣非归母净利9.95亿元，同比-21.64%。公司毛利率30.04%，同比-3.77pct，净利率15.80%，同比-2.62pct。 收入结构上，石膏板营收占比68.08%，同比+3.57pct，营收同比增长8.07%；龙骨营收占比12.91%，同比-0.38pct；防水卷材营收占比11.41%，同比-1.54pct，营收同比下降9.83%；防水工程营收占比2.30%，同比-0.5pct，营收同比下降16.11%；防水涂料营收占比2.24%，同比-0.4pct，营收同比下降13%。其中，子公司泰山石膏实现收入57.6亿，同比+9.4%，在整体占比56%，归母净利10.98亿元，同比+1.6%，整体占比约67%。 石膏板毛利率下降，主因原材料+煤炭涨价：22H1公司石膏板营收70.62亿元，同比增长8.07%，营业成本58.58亿元，同比增长12%，毛利率为32.57%，同比-4.4pct。上半年原材料和能源价格仍处高位，22H1秦皇岛动力煤均价1188.20元/吨，同比上涨429.4元，其中Q2均价1202.47元/吨。进入Q3动力煤价格仍稳定在高位，但价格压力预计逐步减弱，截至8月19日秦皇岛动力煤1158元/吨，比6月末下降84元/吨。此外，上半年国内废纸、护面纸价格同比承压，3季度以来废纸价格呈现相较于21年下降。同时，公司继续推行“一毛钱”降本计划、上游布局护面纸产能，抵御成本压力。 防水收入下滑，受制成本盈利能力下降：22H1公司防水建材业务（包括防水卷材、防水涂料、防水工程）营收16.85亿元，同比下降13.01%，毛利率为16.99%，同比-6.59pct。上游沥青、丙烯酸价格涨幅偏大，参考齐鲁石化道路沥青出厂价，H1均价为4702.35元/吨，同比上涨29%，进入3季度沥青价格有所波动，但整体仍然偏高，8月以来（截至19日）均价5370元/吨，较21年8月+35.5%，较Q2均价继续上涨。 但6月以来防水涂料上游材料丙烯酸价格下滑明显，8月（截至19日）均价较21年8月降幅超过50%。上半年防水分部亏损1900万元，上年同期盈利1.3亿元。 龙骨经营稳定，配套率提升空间大：22H1公司实现龙骨收入13.4亿元，同比-0.5%，预计与原材料价格下行有关。龙骨毛利率19.73%，同比下降1.53pct。 经营活动现金流减少，应收账款增加：22H1经营性现金流净额为8.54亿元，去年同期为10.86亿元，同比减少21.31%，主因应收账款同比+17%，与公司额度加账期的年度授信政策有关，轻质建材应收账款为9.81亿元（上年同期6.14亿元），防水建材约26亿元（上年同期25.6亿元），防水经营性现金流净额扣除归集至母公司资金影响后为-5.35亿元。 报表其他关注点：①公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.58%、5.42%、4.03%、0.54%，同比+0.06pct、+0.19pct、-0.2pct、+0.19pct，其中，上半年带息负债增加，导致利息费用增加明显。②公司资产负债率为27.68%，较21年末26.52%增加1.16pct，8月11日发行第二期超短融10亿元，发行利率为1.57%。③公司存货占总资产比例为9.58%，较21年末-0.33pct，预付款为3.5亿元，较21年末上升0.96亿元。 ④所得税费用同比减少66.02%，主因应纳税所得额同比减少。⑤信用减值损失1874.92万元，上年同期182.74万元，主因子公司计提应收账款坏账损失增加。 投资建议：继续重点关注①石膏板产能持续扩张，持续行使定价权，②防水第二主业逐步成长，③龙骨配套率提升，④砂浆与涂料加速布局。综合考虑疫情、地产下行的影响，我们将2022-2024年归母净利从40.17、48.09、52.89亿元下调为37.12、44.45、52.21亿元，8月19日股价对应动态PE分别为12X、10X、9X，维持“推荐”评级。 风险提示：地产政策变化的风险；原材料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）