2022年年报点评：逆境提价展现石膏板定价权，静待家装渗透、乡县下沉

公司披露2022年报：全年实现营收199.34亿元，同比-5.46%，归母净利31.36亿元，同比-10.65%，扣非后归母净利26.15亿元，同比-23.39%。其中，22Q4实现营收46.24亿元，同比-10.44%，归母净利7.92亿元，同比+0.64%，扣非后归母净利3.62亿元，同比-51.60%。全年毛利率29.24%，同比-2.59pct，净利率15.77%，同比-1.07pct，其中22Q4毛利率27.44%，同比-4.47pct，净利率17.23%，同比+1.94pct。收入结构方面，石膏板占比67.04%，提高1.70pct，龙骨收入占比12.63%，降低0.44pct，防水卷材占比10.83%，降低1.24pct，防水涂料占比2.23%，降低0.28pct。 石膏板销量下滑但市占率稳定，单价提高明显，彰显成本传导能力 2022年公司石膏板产能33.58亿平，销量20.93亿平，同比下降12.01%。据此推算产能利用率64.29%。我们测算产能、销量口径市占率分别为68.95%、68.11%，同比基本持平。石膏板业务实现收入133.65亿元，同比-3.02%，占营业收入比重67.04%，同比+1.70pct。提价应对成本上涨，我们推算公司石膏板单价6.39元/平（同比+0.60元/平，2016-2021年分别为4.43、5.43、5.85、5.60、5.43、5.79元/平），单位成本4.15元/平（同比+0.51元/平），单平毛利2.24元（同比+0.09元）。石膏板原材料占营业成本比重为57.25%，同比降低2.92pct，燃料动力27.57%，占比提升2.73pct，人工成本6.54%，占比提升0.08pct。泰山石膏2022年营收109.23亿元（含龙骨），净利润19.10亿元，净利率17.49%。 龙骨、防水建材收入均有下滑 2022年龙骨实现营收25.17亿元，同比-8.65%，毛利率18.94%，同比+0.51pct，与石膏板的配套率有望持续提升。防水收入31.45亿元，同比-18.88%，占比15.78%，同比下降2.60pct，其中防水卷材收入21.60亿元，同比-15.18%，毛利率17.25%，同比-10.10pct，降幅较大与收入下降、沥青等原材料价格偏高有关。目前已推进16个防水材料生产基地布局规划，将组建“1+N“的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在专业市场和业务领域打造N个独立品牌。 期间费用率略有上升、现金流表现相对稳定 2022年销售费用7.60亿元，同比-2.89%，销售费用率3.81%，同比+0.10pct；管理费用10.25亿元，同比+0.47%，管理费用率5.14%，同比+0.30pct；财务费用1.06亿元，同比+28.78%，财务费用率0.53%，同比+0.14pct；研发投入8.61亿元，同比-1.54%，研发费用率4.32%，同比+0.17pct；各项期间费用率略有上升，主因营收下滑。2022年公司经营活动产生的现金流量净额36.64亿元，上年同期为38.31亿元，同比-1.67亿元；其中轻质建材34.01亿元，上年同期为40.16亿元，同比-6.15亿元；防水建材2.72亿元，上年同期为-1.22亿元。2022年末应收票据及账款合计21.80亿元，比年初+3.9%。 优化经营策略：渠道下沉、差异化营销 积极改善渠道网络，推动“公装到家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服务”四个转变，加大力度拓展县乡、家装零售业务，既对冲传统领域下行的压力，也取得更大赛道持续成长的基础，实现全年家装零售销量、县乡销量稳定增长。公司坚持区域市场精耕细作，区域公司由14个调整为25个，渠道下沉和差异化营销得到加强。 投资建议：考虑到公司“一体两翼，全球布局”战略的稳步推进及地产需求或将出现一定程度复苏，我们预计2023-2025年公司归母净利分别为38.13、43.29、49.77亿元，现价对应动态PE分别为12x、10x、9x。维持“推荐”评级。 风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）