石膏板定价权优势凸显，静待行业需求回暖

北新建材（000786） 证券研究报告 2023年03月23日 投资评级 石膏板定价权优势凸显，静待行业需求回暖 行业 建筑材料/装修建材 6个月评级 买入（维持评级） 公司22年扣非归母净利润26.2亿元，同比下滑23% 当前价格目标价格 28.21元36.21元 公司发布22年年报，22年实现收入/归母净利润199.3/31.4亿元，同比减 少5.5%/10.7%，实现扣非归母净利润26.2亿元，同比减少23%，非经常性损益主要系资产处置收益，其中Q4单季度实现收入/归母净利润46.2/7.9亿元，同比-10.45%/+0.6%，扣非归母净利润3.62亿元，同比下滑51.6%。公司22年石膏板市占率实现小幅增长，并且在成本上涨背景下，石膏板单平毛利逆势提升，定价权优势尽显，未来或进一步加快渠道优化和海外扩张，促进产品高端化转变，石膏板主业增长空间仍存，防水板块或将受益于防水新标落地，继续看好公司“一体两翼”发展。 石膏板量缩价升，防水有望受益于新标落地 22年轻质建材收入167.9亿元，同比减少2.5%，主要系需求下滑影响销量， 其中石膏板收入133.6亿元，同比下滑3.02%，销量20.93亿平，同比下降12%，我们计算公司22年石膏板市占率达到68%，仍保持在高位，单位价格6.39元/平，同比提升0.59元/平（幅度10%）。23年保交楼政策效果或逐渐显现，地产竣工需求有望回暖，公司通过渠道优化、海外扩张等方式有望进一步提升市占率水平，且产品高端化提升有望带动单平盈利提升。龙骨收入25.2亿元，同比下滑9%。防水分部实现收入30.6亿元，同比下滑19%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程收入分别为21.6/4.5/4.5亿元，同比分别-15.2%/-16.0%/-34.9%，公司目前已推进16个防水材料生产基地布局，将打造“1+N”产业格局，防水行业标准的提升后，一方面有望加快行业出清，同时带来行业扩容，未来防水板块有望向好发展。 基本数据 A股总股本(百万股)1,689.51 流通A股股本(百万股)1,632.45 A股总市值(百万元)47,661.02流通A股市值(百万元)46,051.42每股净资产(元)12.40 资产负债率(%)25.03 一年内最高/最低(元)35.80/19.75 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 石膏板单平毛利小幅提升，防水现金流下滑 公司22年实现整体毛利率29.2%，同比下降2.6pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为35.0%/18.9%/17.3%，同比-2.3/+0.5/-10.1pct，石膏板单平毛利同比增长0.07元，在成本上涨背景下，单平毛利仍实现提升，定价权优势凸显。22年期间费用率13.8%，同比小幅上涨0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.3/+0.2/+0.1pct，最终实现净利率15.8%，同比小幅下降1.08pct。公司22年实现经营性现金流净流入36.6亿元，同比减少4.35%，其中防水建材分部2022年经营活动产生的现金流 股价走势 17% 10% 3% -4% -11% -18% -25% -32% 北新建材沪深300 量净额扣除归集至母公司资金影响后为-0.98亿元，相比于21年的4.6亿元出现较大幅度下滑，石膏板现金流仍保持良好。 小幅下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到地产需求增长放缓，小幅下调23-24年归母净利润预测至36.5/39.9亿元（前值38.1/43.0亿元），新增25年归母净利润预测44.3亿元，参考可比公司估值，我们给予公司23年17x目标PE，下调目标价至36.21元，维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。 2022-032022-072022-112023-03 资料来源：聚源数据 相关报告 1《北新建材-季报点评:Q3收入继续承压，政策发力有望加速龙头成长》2022-10-30 2《北新建材-半年报点评:收入仍具韧性，下半年盈利有望逐步好转》2022-08-22 3《北新建材-季报点评:Q1利润稳健增 长，防水布局继续推进》2022-05-04 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,085.69 19,934.31 22,518.38 24,087.20 25,607.49 增长率(%) 25.49 (5.46) 12.96 6.97 6.31 EBITDA(百万元) 5,396.30 4,680.12 5,016.61 5,469.94 5,982.18 归属母公司净利润(百万元) 3,510.19 3,136.40 3,646.87 3,991.48 4,432.63 增长率(%) 22.74 (10.65) 16.28 9.45 11.05 EPS(元/股) 2.08 1.86 2.16 2.36 2.62 市盈率(P/E) 13.58 15.20 13.07 11.94 10.75 市净率(P/B) 2.52 2.27 2.03 1.81 1.62 市销率(P/S) 2.26 2.39 2.12 1.98 1.86 EV/EBITDA 11.18 8.70 8.39 7.29 6.01 资料来源：wind，天风证券研究所 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2022营收及同比增速图2：公司2017-2022归母净利润及同比增速 250 （亿元）营业收入同比增速 200 150 100 50 0 201720182019202020212022 40% 30% 20% 10% 0% -10% （亿元） 40归母净利润同比增速 35 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 当前价格 总市值 EPS（元） PE（倍） （元） （亿元） 2020 2021 2023E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 002271.SZ 东方雨虹 33.92 854 1.51 1.74 1.11 1.65 22.5 19.5 30.5 20.5 002372.SZ 伟星新材 24.12 384 0.76 0.77 0.99 1.15 31.7 24.4 21.0 21.0 002043.SZ 兔宝宝 12.41 96 0.54 0.98 0.99 1.21 23.0 12.6 10.3 10.3 平均值 25.7 18.8 20.6 17.2 000786.SZ 北新建材 28.21 477 1.69 2.08 1.86 2.16 16.7 13.6 15.2 13.1 表1：可比公司估值表 证券代码证券名称 注：数据截至20230323收盘，除北新建材为天风预测外，其余公司EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 572.23 555.67 3,258.46 5,563.76 9,329.88 营业收入 21,085.69 19,934.31 22,518.38 24,087.20 25,607.49 应收票据及应收账款 2,098.48 2,180.37 2,073.10 2,342.89 2,067.29 营业成本 14,374.19 14,105.78 15,088.85 16,054.52 16,915.85 预付账款 253.92 302.85 222.10 374.02 234.29 营业税金及附加 220.10 220.56 249.16 281.82 299.61 存货 2,632.40 2,726.83 2,437.70 3,359.64 2,589.48 销售费用 782.19 759.58 835.52 871.96 921.87 其他 3,348.13 4,970.95 4,892.82 4,773.38 4,845.70 管理费用 1,019.87 1,024.68 1,148.44 1,216.40 1,280.37 流动资产合计 8,905.16 10,736.68 12,884.18 16,413.69 19,066.64 研发费用 874.60 861.11 972.74 1,040.51 1,106.18 长期股权投资 240.50 264.65 264.65 264.65 264.65 财务费用 82.54 106.30 119.43 172.92 202.45 固定资产 11,841.12 12,458.67 12,596.94 12,785.21 12,828.48 资产/信用减值损失 (18.46) (162.83) (73.74) (62.68) (53.28) 在建工程 1,714.08 1,294.01 1,294.01 1,294.01 1,294.01 公允价值变动收益 (1.21) (5.06) (39.39) (39.00) (38.61) 无形资产 2,309.60 2,502.19 2,426.07 2,349.95 2,273.83 投资净收益 (3.25) 33.87 12.00 14.00 17.00 其他 1,294.77 1,111.66 1,168.86 1,092.10 1,098.92 其他 (13.59) (321.03) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 17,400.08 17,631.17 17,750.52 17,785.92 17,759.89 营业利润 3,768.71 3,311.36 4,003.11 4,361.39 4,806.27 资产总计 26,573.87 28,604.54 30,634.70 34,199.61 36,826.53 营业外收入 86.40 30.24 30.24 30.24 30.24 短期借款 2,064.97 168.04 700.00 600.00 500.00 营业外支出 60.93 58.18 59.55 58.87 59.21 应付票据及应付账款 1,823.93 1,863.03 1,900.44 2,199.88 2,069.86 利润总额 3,794.19 3,283.42 3,973.80 4,332.77 4,777.30 其他 983.70 2,772.41 2,541.11 3,196.97 2,928.39 所得税 242.28 139.72 211.43 230.52 254.18 流动负债合计 4,872.59 4,803.48 5,141.55 5,996.85 5,498.24 净利润 3,551.90 3,143.70 3,762.38 4,102.24 4,523.13 长期借款 179.00 490.00 200.00 200.00 200.00 少数股东损益 41.71 7.30 115.50 110.76 90.50 应付债券 1,000.00 1,000.00 800.00 650.00 600.00 归属于母公司净利润 3,5