投资策略周报：基于CFROI视角：重视成长，甄选“新半军”

2022年08月21日 策略研究团队 基于CFROI视角：重视成长，甄选“新半军” ——投资策略周报 相关研究报告 《“反转”仍需再等，流动性驱动下布局券商正当时—投资策略专题》 -2022.8.15 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 现金为�下CFROI或是衡量企业绩效的最优指标 ROE和ROIC均仅从企业/行业的利润角度出发，存在可调节性、非直接性，导致财务数据往往可能失真，而未能反映当时企业真实的盈利能力或经营状况。在“现金为🖂”的背景下，CFROI作为现金投资回报率，衡量公司/行业资本投入之后所产生现金流、创造价值的能力，或是衡量企业绩效的最优指标。 从现金价值回报率角度筛选风格：成长占优 首先，不管是从产业链还是大类风格的角度来看，成长类的板块都拥有较高的CFROI，表明其具有较优秀的现金价值创造能力；其次，在考虑了权益与债务资本的获取成本后，成长板块依然拥有较高的CFROI-WACC，表明在剔除资本成本后，成长风格实际回报率依然凸显，意味着该风格或将受到资本青睐。 具备较高现金价值创造能力的行业，往往也能获得较高的市场回报 （1）12大热门行业中接近80%具有较高CFROI。12个热门行业中，CFROI 超过10%的行业有9个，占比高达80%，从高到低依次是：储能、新能源电池、新能源汽车（整车）、元宇宙、创新药、电机电控、半导体、光伏和CXO；而军工（9.11%）、风电（8.68%）CFROI也处于相对较高的水平。显然，从创造现金 价值的维度，亦能支撑“新半军”等成长风格的配置逻辑。（2）接近70%的热 门行业因具备高CFROI-WACC而备受资本青睐。12个热门行业中，除能源金 属外，其余行业的实际现金回报率均在6%以上，明显胜于市场中理财产品约5%以内的普遍回报率水平及无风险利率；其中，储能、新能源电池、新能源汽车（整车）、元宇宙、创新药、电机电控、半导体及光伏的实际现金回报率更高达9%以上，占比亦接近70%，表明这类行业不仅具备较高现金价值创造能力，而且资本投入的实际回报率亦有明显的相对优势，故将受益于资本青睐，配置价值凸显。（3）具备较高的CFROI与CFROI-WACC的行业往往表现出较高的市场收益。 同时具备高CFROI及高“CFROI-WACC”的热门行业共计8个，其中有7个行业从2021年年报公布后（2022/4/30）至今涨幅超过20%，且储能、新能源电池、 光伏、电机电控、新能源汽车（整车）和半导体等行业涨幅均超35%。显然，具备较高CFROI与“CFROI-WACC”的行业往往因资本青睐而获得较佳市场表现。 配置建议：（一）站在流动性复苏初期，把握经济结构中或率先复苏的制造业机会，依然坚定看好“新半军”为代表的成长风格。尤其重视300-600亿市值的中盘成长，配置“毛利率+营收”双升且估值合理的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、机械设备和军工等；（二）静待国内经济驱动力“反转”及流动性加速扩张，左侧配置基本面高度依赖流动性的券商；（三）把握趋势性大周期机会，重点关注：船舶制造业；（四）把握趋势性大周期机会，重点关注：黄金。 风险提示：海外经济放缓加剧且长期低迷、企业经营现金流不及预期，国内经济复苏弱于预期、全球疫情反复。 策略研究 投资策略周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、在“现金为🖂”背景下，CFROI或是衡量企业盈利能力最优的指标4 1.2、基于CFROI与CFROI-WACC视角的风格与行业甄选4 1.2.1、从现金价值回报率角度筛选风格：成长占优4 1.2.2、具备较高现金价值创造能力的行业，往往也能获得较高的市场回报5 1.3、中报业绩前瞻：重点关注医药生物、电力设备和家电9 2、市场表现回顾11 2.1、市场回顾：经济基本面尚未实质性改善，股市有所调整11 2.2、市场估值：A股主要指数估值多数下跌14 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期多数下调16 3、中观景气度回顾与关注18 4、市场流动性回顾19 4.1、对“价”的跟踪：国内外市场风险偏好有所回落19 4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪均有所回落20 5、下周经济数据及重要事件展望23 6、附录：海内外市场主要指标全景图24 6.1、A股市场主要指标跟踪24 6.2、海外市场主要指标跟踪27 7、风险提示28 图表目录 图1：TMT板块的CFROI最高5 图2：成长风格的CFROI最高5 图3：TMT&下游板块的“CFROI-WACC”最为凸显5 图4：成长风格的“CFROI-WACC”最高5 图5：12大热门行业中有9个行业具有较高的CFROI（>10%）6 图6：30个一级行业中有15个行业具有较高的CFROI（>10%）7 图7：12个热门行业中有8个行业既具有较高CFROI（>10%）又具有高CFROI-WACC（>8%）7 图8：一级行业中CFROI（>10%）与CFROI-WACC（>9%）均较高的行业仅有6个8 图9：热门行业中具有高CFROI与高CFROI-WACC的行业也具有较优异的市场表现8 图10：一级行业中具有高CFROI与高CFROI-WACC的行业也具有较优异的市场表现9 图11：万得全AERP水平高于历史均值15 图12：沪深300ERP水平高于历史均值15 图13：本周（8.15-8.19）融资占成交量比重有小幅回升22 图14：本周（8.15-8.19）陆股通近30日合计处于净流出状态22 图15：本周（8.15-8.19）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态22 图16：上证指数PE低于均值24 图17：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”24 图18：深证成指PE高于均值24 图19：深证成指ERP水平低于均值24 图20：上证50PE低于均值25 图21：上证50ERP水平高于均值25 图22：沪深300PE低于历史均值25 图23：沪深300ERP水平高于历史均值25 图24：中证500PE低于“1倍标准差下限”25 图25：中证500ERP水平略高于“2倍标准差上限”25 图26：中证1000PE高于“1倍标准差下限”26 图27：中证1000ERP水平低于“2倍标准差上限”26 图28：科创50PE低于“1倍标准差下限”26 图29：科创50ERP水平高于“2倍标准差上限”26 图30：创业板指PE处于历史均值附近26 图31：创业板指ERP水平略高于“1倍标准差上限”26 图32：SPX500指数PE略高于均值27 图33：纳斯达克指数PE低于历史均值27 图34：恒生指数PE略高于“1倍标准差下限”27 图35：恒生指数ERP水平略低于“1倍标准差上限”27 图36：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”28 图37：美股市场恐慌情绪有所上升28 表1：中报业绩超预期的行业有医药生物、煤炭、石油化工、有色、通信、基础化工、家电和电力设备10 表2：中报业绩超预期且景气度向上行业中的标的一览（Top30%）11 表3：本周（8.15-8.19）国内市场整体多数下跌，海外权益市场涨跌互现13 表4：本周（8.15-8.19）一级行业涨跌参半，电力设备、农林牧渔、公用事业领涨14 表5：本周（8.15-8.19）A股主要指数估值多数下跌，海外主要指数涨跌参半15 表6：本周（8.15-8.19）行业估值涨跌互现，农林牧渔和房地产领涨16 表7：本周（8.15-8.19）主要指数盈利预期多数下调17 表8：本周（8.15-8.19）社会服务盈利预期下调幅度较大17 表9：本周（8.15-8.19）中观行业核心观点和重要信息一览18 表10：本周（8.15-8.19）国内流动性仍偏宽松且风险偏好有所回升，而海外风险偏好则有所回落20 表11：本周（8.15-8.19）整体内外资交易情绪均有所回落21 表12：下周全球主要国家核心经济数据一览23 表13：下周全球主要国家重要事件一览23 表14：本周（8.15-8.19）美股行业涨多跌少28 表15：本周（8.15-8.19）港股行业涨少跌多28 表16：本周（8.15-8.19）美股行业估值全部下跌28 表17：本周（8.15-8.19）港股行业估值涨跌互现28 1、策略观点及投资建议 1.1、在“现金为🖂”背景下，CFROI或是衡量企业盈利能力最优的指标 ROE和ROIC作为衡量企业盈利能力的传统指标，或存在一定的局限性。（1）ROE作为股东净资产回报率是衡量企业或行业盈利能力最常用的财务指标，由于该指标未能直接反映企业/行业债务资本对于回报率产生的扩大效用，亦无法评估债务杠杆持续加码所带来的财务风险，因此，作为衡量盈利能力的指标存在一定的局限性。（2）随后ROIC作为资本回报率，衡量企业/行业盈利能力的指标便出现在投资者的视野之中。该指标既考虑了股权资本又考虑了债务资本，能较为公平地衡量公司/行业全资本投入下的回报率情况，倘若结合WACC便可较易区别出“好生意”与“坏生意”。然而，无论ROE还是ROIC均仅从企业/行业的利润角度出发，存在可调节性、非直接性，导致财务数据往往有可能失真，而未能反映当时企业真实的盈 利能力或经营状况。倘若恰逢经济“顺风周期”，ROE/ROIC的弊端可能不容易显现，仍不失为较为有效的衡量盈利能力的指标；但倘若经济“逆风而行”，那么，在“现金为🖂”的背景下，CFROI或是衡量企业盈利能力最优的指标。 市场上有一句俗语：“一切不以现金流为目的的净利润都不是真正的利润。”即判断一个企业的经营状况的好坏和投资回报的高低，仅仅看企业的利润是不够的，更要看企业的现金流，尤其是经营性现金流。CFROI作为现金投资回报率，正是与企业/行业现金流挂钩，衡量公司/行业资本投入之后所产生现金流、创造价值的能力。 1.2、基于CFROI与CFROI-WACC视角的风格与行业甄选 1.2.1、从现金价值回报率角度筛选风格：成长占优 我们横向比较产业链及各类风格于FY20211的CFROI情况，并通过排序试图探讨现金回报率与市场表现的关系： 成长风格不仅具备较高的“价值创造”能力，其较高的实际现金回报率亦将吸引资本青睐。从产业链的角度看CFROI：TMT（+12.4%）>下游（+12.1%）>上游 （+11.3%）>中游（+6.9%）>金融（+0.9%）。从大类风格的角度看CFROI：成长（+12.7%）>传统消费（+11.6%）>周期（+8.9%）>金融（+1.0%）。由此可见，不管是从产业链还是大类风格的角度来看，成长类的板块都拥有较高的CFROI，表明其较高创造现金价值的能力。 然而，CFROI仅体现了名义现金回报率，实际回报率仍需考虑权益与债务资本的获取成本。我们引出WACC作为企业/行业加权平均资本成本，通过“CFROI-WACC”测算出各类风格的实际现金回报率，即超额回报率。从产业链的角度看CFROI-WACC：下游（+9.2%）>TMT（+8.8%）>上游（+6.3%）>中游（+3.4%）>金融（-3.9%）。 从风格大类的角度看CFROI-WACC：成长（+9.5%）>传统消费（+8.4%）>周期（+4.8%）>金融（-2.4%）。 综上，成长风格CFROI明显占优，或反映其具备较高的“价值创造”能力；此外，剔除资本成本后，成长风格实际回报率依然凸显，意味着该风格或将受到资本青睐。 1受累计折旧和摊销仅在中报和年报披露的影响，一季报和三季报的CFROI不具参考意义，因此此处选用2021年报CFROI。 图1：TMT板块的CFROI最高图2：成长风格的CFROI最高 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开