收入仍具韧性，下半年盈利有望逐步好转

22H1归母净利润同比下滑11%，下半年盈利有望逐步好转 近日公司发布22年中报，22年上半年实现收入/归母净利润103.7/16.4亿元，同比+2.4%/-11.0%，实现扣非归母净利润15.4亿元，同比-14.1%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润57.6/10.8亿元，同比分别-3.24%/-18.3%，二季度扣非归母净利润为10.0亿元，同比下滑21.64%。 石膏板收入同比仍实现增长，防水阶段性承压 上半年轻质建材业务实现收入86.9亿元，同比+6.1%，其中石膏板/龙骨业务分别实现收入70.6/13.4亿元，同比分别+8.1%/-0.5%。上半年房屋竣工面积同比下滑21.5%，地产低迷导致需求承压，下半年竣工保交付推动下，需求端有望边际好转，且上半年龙骨收入同比仅小幅下降，反映配套率进一步提升。上半年防水分部实现收入16.85亿元，同比下滑13.01%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程分别为11.83/2.33/2.38亿元 ， 同比-9.83%/-13%/-16.11%，公司目前已推进15个防水材料生产基地布局，未来随着防水行业标准提升，行业集中度有望进一步增长。 原材料价格上涨影响毛利率，现金流整体保持良好 上半年公司毛利率30.04%，同比下降3.8pct，其中Q2单季度毛利率31.4%，环比提升3pct。 上半年石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为35.46%/19.73%/17.73%，同比-4.4/-1.53/-9.53pct。上半年公司期间费用率13.5%， 同比+0.3pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.2/-0.2/+0.2pct，最终实现净利率15.8%，同比下滑2.62pct。上半年公司整体经营性现金流净流入8.5亿元，销售收现比90.4%，同比下降5.4pct，上半年轻质建材/防水分部经营性现金流净流入分别为7.04/1.53亿元，防水分部扣除归集至母公司资金影响后，实际为-5.4亿元，防水现金流较差。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级 公司21年石膏板市占率进一步提升，定价权优势明显，我们认为公司石膏板主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续看好公司“一体两翼”发展。21年来公司董事会及管理层逐渐完成新一轮调整，有望为公司发展注入新动能，考虑到上半年毛利率下滑，下调22-24年归母净利润预测至37.5/44.1/51.3亿元（前值：42.0/48.1/53.4亿元），参考可比公司估值，给予公司22年15x目标PE，目标价33.30元（下调，前值37.20元），维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期，原材料价格大幅上涨。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2022H1营收及同比增速 图2：公司2017-2022H1归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表