收入表现仍具韧性，关注下半年需求复苏

2024年09月08日志邦家居(603801.SH) 收入表现仍具韧性，关注下半年需求复 公司快报 证券研究报告家具投资评级买入-A维持评级 6个月目标价12.38元股价(2024-09-06)9.49元 苏 事件：志邦家居发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营收 交易数据总市值(百万元) 4,142.84 流通市值(百万元) 4,121.98 总股本(百万股) 436.55 流通股本(百万股) 434.35 12个月价格区间9.44/25.87元 22.12亿元，同比下降3.85%；归母净利润1.49亿元，同比下降17.05%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降23.74%。此外，2024Q2单季度公司实现营收13.92亿元，同比下降6.88%;归母净利润1.02亿元，同比下降20.54%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降28.63%。 Q2衣柜收入短期承压，木门逆势增长 分产品看，2024年H1整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入 志邦家居 沪深300 14% -1% -16% -31% -46% -61% 2023-092024-012024-042024-08 股价表现 9.66/9.28/1.39亿元，同比增长-3.73%/-5.86%/+6.88%。24Q2整体 橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入6.50/5.44/0.94亿元，同比增长-5.25%/-14.06%/4.44%。其中，木门收入实现持续增长，主要来自整家战略带动和新增门店的带动，截至24年6月末全国已有1120家门墙产品门店，同时公司持续提升木门产品力。 海外收入实现高增，大宗持续稳增 分渠道看，2024年H1公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入11.66/6.06/1.75/0.86亿元，同比增长-10.90%/8.22%/-8.18%/+42.69%。2024年Q2公司经销、大宗、直营渠道分别实现收入7.09/4.59/0.78亿元，同比增长-15.90%/+7.75%/-25.00%。其中1）零售渠道方面，公司以全渠道、多品类战略布局多层次市场，截至2024年6月30日，公司拥有各品类经销商共2900+家，各品类店面共4900+家，其中整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1798/1993/1120/20家，较2023年末整体橱柜/定制衣柜/木门门店分别新增83/143/137家。 公司将针对存量市场进行产品开发，同时响应各地以旧换新政策落地，布局焕新渠道。2）大宗渠道方面，积极开拓办公、公寓、文旅酒店、适老等创新型工程项目，Q2收入实现稳增。3）整装渠道方面，公司持续完善产品服务及供应链体系的打造，加强整装产品力，孵化定制门窗、智能家居等整家品类，升级终端店面形态，携手家装渠道，并持续推进更多的城市开设整家一体化的大店，从而更好地进行整家一体化产品展示及体验。4）海外业务方面，公司进一步打开非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线地区，将本土市场C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场，受益于北美市场同比增长，24H1实现海外业务收入0.86亿元，同比增长42.69%。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.0 -27.7 -48.1 绝对收益 -14.4 -37.8 -63.3 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡联系人 SAC执业证书编号：S1450123040055 liuxf3@essence.com.cn 相关报告整装渠道加速发展，品类融 2024-05-08 合持续推进23Q1业绩增长彰显韧性，股 2023-05-10 权激励坚定发展信心盈利能力持续改善，疫情之 2022-11-02 下韧性彰显 毛利率表现整体平稳，逆势投入布局费用率提升 盈利能力方面，2024年H1公司毛利率为36.69%，同比下降0.12pct，24Q2单季度毛利率为36.37%，同比下降0.38pct。其中，24H1整体橱柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为38.77%/40.86%/17.20%，同比增长-0.47/+1.83/-0.68pct。24Q2公司毛利率同比波动较小，主要通过品类拓展、增强新产品竞争力，持续落地降本增效措施，使得整体表现相对平稳期间。期间费用方面，2024H1公司期间费用率为29.44%，同比增长3.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比分别 +1.83/+1.20/+0.11/+0.25pct。 综合影响下，24H1净利率为6.72%，同比下降1.07pct；24Q2公司净利率为7.29%，同比下降1.25pct。 投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2024-2026年营业收入为59.23、63.63、69.46亿元，同比增长-3.16% 7.43%、9.17%；归母净利润为5.59、5.99、6.70亿元，同比增长- 6.00%、7.00%、11.96%，对应PE为7.6x、7.1x、6.3x，给予24年 9.66xPE，目标价12.38元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,388.8 6,116.5 5,923.3 6,363.5 6,946.8 净利润 536.7 595.1 559.4 598.5 670.1 每股收益(元) 1.23 1.36 1.28 1.37 1.53 每股净资产(元) 6.59 7.53 8.47 9.22 10.05 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 7.9 7.1 7.6 7.1 6.3 市净率(倍) 1.5 1.3 1.1 1.1 1.0 净利润率 10.0% 9.7% 9.4% 9.4% 9.6% 净资产收益率 18.6% 18.1% 15.1% 14.9% 15.3% 股息收益率 5.1% 7.2% 5.6% 6.3% 7.3% ROIC 33.9% 48.5% 41.7% 25.9% 74.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,388.8 6,116.5 5,923.3 6,363.5 6,946.8 成长性 减:营业成本 3,358.0 3,849.3 3,745.0 4,058.0 4,390.0 营业收入增长率 4.6% 13.5% -3.2% 7.4% 9.2% 营业税费 43.6 55.5 53.3 57.3 62.5 营业利润增长率 4.5% 7.5% -3.4% 6.2% 12.1% 销售费用 831.6 889.7 935.9 1,005.4 1,097.6 净利润增长率 6.2% 10.9% -6.0% 7.0% 12.0% 管理费用 267.6 294.6 331.7 337.3 382.1 EBITDA增长率 13.0% 26.1% -24.1% 7.0% 12.5% 研发费用 278.9 318.5 313.9 332.7 364.4 EBIT增长率 10.1% 30.8% -32.1% 5.2% 12.7% 财务费用 -18.3 -8.7 -5.9 -12.3 -10.2 NOPLAT增长率 3.7% 12.4% -4.6% 5.4% 12.6% 资产减值损失 -36.9 -122.2 -30.0 -30.0 -30.0 投资资本增长率 -21.3% 10.8% 69.5% -60.7% 116.2% 加:公允价值变动收益 5.0 16.0 8.8 9.9 11.6 净资产增长率 11.1% 14.2% 12.4% 8.9% 8.9% 投资和汇兑收益 16.4 25.9 10.0 10.0 10.0 营业利润 576.3 619.4 598.2 635.1 712.0 利润率 加:营业外净收支 0.5 3.1 -3.1 0.2 - 毛利率 37.7% 37.1% 36.8% 36.2% 36.8% 利润总额 576.9 622.4 595.1 635.3 712.0 营业利润率 10.7% 10.1% 10.1% 10.0% 10.2% 减:所得税 40.1 27.4 35.7 36.8 42.0 净利润率 10.0% 9.7% 9.4% 9.4% 9.6% 净利润 536.7 595.1 559.4 598.5 670.1 EBITDA/营业收入 15.3% 17.0% 13.3% 13.3% 13.7% EBIT/营业收入 12.4% 14.3% 10.0% 9.8% 10.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 99 87 90 87 81 货币资金 704.8 862.8 473.9 1,777.0 1,128.6 流动营业资本周转天数 -29 -42 -19 -30 -34 交易性金融资产 280.3 424.3 433.1 443.0 454.5 流动资产周转天数 192 189 203 214 216 应收帐款 322.8 316.4 305.7 382.4 353.2 应收帐款周转天数 21 19 19 19 19 应收票据 17.7 20.8 158.9 63.7 67.5 存货周转天数 23 15 21 20 19 预付帐款 57.5 53.6 65.2 59.6 74.0 总资产周转天数 370 358 382 381 366 存货 305.1 220.4 479.7 236.9 494.8 投资资本周转天数 91 75 109 89 73 其他流动资产 1,269.4 1,570.8 1,305.3 1,381.9 1,419.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.6% 18.1% 15.1% 14.9% 15.3% 长期股权投资 134.4 168.8 168.8 168.8 168.8 ROA 9.3% 9.3% 9.0% 8.2% 9.8% 投资性房地产 4.3 14.8 14.8 14.8 14.8 ROIC 33.9% 48.5% 41.7% 25.9% 74.3% 固定资产 1,491.4 1,449.6 1,521.6 1,545.1 1,564.2 费用率 在建工程 117.5 321.4 295.0 262.5 187.5 销售费用率 15.4% 14.5% 15.8% 15.8% 15.8% 无形资产 255.0 261.6 247.7 233.8 219.9 管理费用率 5.0% 4.8% 5.6% 5.3% 5.5% 其他非流动资产 817.4 701.7 720.3 709.3 685.7 研发费用率 5.2% 5.2% 5.3% 5.2% 5.2% 资产总额 5,777.4 6,386.8 6,189.7 7,278.5 6,832.8 财务费用率 -0.3% -0.1% -0.1% -0.2% -0.1% 短期债务 366.7 130.0 271.7 - - 四费/营业收入 25.2% 24.4% 26.6% 26.1% 26.4% 应付帐款 1,197.5 1,316.5 938.0 1,622.0 1,137.8 偿债能力 应付票