海外经济分析与展望：通胀逆风仍强，经济步履蹒跚

仅供机构投资者使用证券研究报告 通胀逆风仍强，经济步履蹒跚 ——海外经济分析与展望 宏观首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2022年8月21日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度回落。欧债危机重演风险需关注。 美元：持续加息、欧洲经济降温较美国更快，美元保持强势。 ● 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 1 核心观点 ●海外经济增长三大特征：1）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心和抑制生产；强加息带来利率上扬。2）相比欧洲经济，美国经济韧劲较强。3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投 资回落。 ●欧美通胀形势： 1）欧美通胀核心因素是原油，供给仍是强约束，且不确定性较大。在供给边际恢复和需求回落下，基 本金属价格下降。 2）美国通胀6月已见顶，但工资上涨会减缓其回落幅度；欧洲通胀尚未见顶，关注冬季能源价格冲击。 ●加息政策与资产价格： 政策：9月美联储可能加息50BP，经济降温下后续加息节奏和幅度将减弱。 2 01经济基本面分析 今年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落（近期指标已较清晰显示）。 ，华西证券研究所 3 海外经济分析：美国经济增长结构 源 指标 各分项贡献率（%） 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 2020/9 2020/6 2020/3 2019/12 2019/9 实际GDP(年化环比：%） -0.9 -1.6 6.9 2.3 6.7 6.3 4.5 33.8 -31.2 -5.1 1.9 2.8 国内需求 -2.36 1.66 7.12 3.57 6.91 7.84 6.18 37.03 -32.77 -5.08 0.47 2.70 个人消费 0.7 1.2 1.8 1.4 7.9 7.4 2.3 25.5 -24.1 -4.8 1.1 2.1 耐用消费品非耐用消费品 服务 -0.2-0.9 1.8 0.5 -0.6 1.3 0.20.11.5 -2.5 0.33.6 1.02.04.9 3.52.21.8 0.1 -0.2 2.3 5.54.4 15.6 0.0 -1.9 -22.2 -0.9 0.9 -4.8 0.30.00.8 0.60.41.1 国内私人投资 -2.73 0.93 5.82 2.05 -0.65 -0.37 4.01 11.71 -9.64 -0.92 -1.18 0.22 非住宅投资住宅投资库存变动 -0.01-0.71-2.01 1.260.02 -0.35 0.40.1 5.32 0.22 -0.38 2.2 1.21-0.6 -1.26 1.65 0.6 -2.62 1.571.34 1.1 2.722.166.84 -4.28-1.36-4.01 -1.14 0.73 -0.51 -0.23 0.04 -0.99 0.40.14 -0.32 政府支出 -0.33 -0.51 -0.46 0.17 -0.36 0.77 -0.09 -0.19 0.97 0.63 0.52 0.36 净出口 1.43 -3.24 -0.22 -1.27 -0.19 -1.56 -1.66 -3.25 1.53 -0.05 1.43 0.07 出口进口 1.92 -0.49 -0.55-2.69 2.24 -2.46 -0.59-0.68 0.80 -0.99 -0.30-1.26 2.07 -3.73 4.64 -7.89 -8.34 9.87 -1.95 1.90 0.171.26 -0.08 0.15 资料来 BLOOMBERG ： 海外经济分析：欧洲经济下行风险较大 2022年二季度，欧元区GDP同比回落至3.9%、英国降至2.9%。下半年将进一步降温、回落。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 4 海外经济分析：美国通胀形势 2022年7月美国CPI为8.5%（高点在6月）,核心CPI为5.9%（高点在3月）；7月PPI为15.5%。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 5 海外经济分析：美国通胀的货币因素 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来大宗商品价格上涨。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀 （核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 货币增速在2021年2月见顶回落，通胀高 点在2022年3月。 通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为 缓慢： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象； 2）俄乌战争对原油供给的持续影响； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回 升，带动油价及服务价格上行；资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 6 海外经济分析：美国通胀与工资互相助推 7 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 资讯 ，华西证券研究所 8 海外经济分析：欧洲飞扬的通胀 截止到2022年7月，通胀处于历史高位： 料 欧元区：一般CPI达到8.9%附近；资 源 核心CPI达到4%附近。来 WIND ： 海外经济分析：日本通胀 截止到2022年7月，通胀显著回升： 日本：一般CPI达到2.6%附近；核心CPI达到0.4%附近。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 9 海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显 资料来源 WIND 通胀最为显著的欧洲和美国，消费者： 信心遭受重挫，特别欧元区。 资讯 ，华西证券研究所 10 11 海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 12 海外经济分析：制造业景气回落 2022年以来，欧美日制造 业景气度降温。 7月欧元区制造业PMI降至荣枯线之下。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 13 海外经济分析：美国房地产市场 疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。 伴随财政刺激退潮，房贷利率中 枢显著上移，房地产市场较为明资 来 显降温。料 源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 14 海外经济分析：信用条件尚可 资料来源 WIND 截止2022年7月：美国信贷保持： 扩张态势；欧元区企业信贷需 资 求边际有所走弱。讯 ，华西证券研究所 海外经济分析：美国就业修复较好 美国就业已显著改善，7月失业率降至3.5%；就业规模较疫情前（2020,2）少57.6万。 劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。 劳动力成本高企：1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）高通胀带来工资相应上涨；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。 美国失业率已下降至3.5%，本轮改善节奏较快。 15 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 16 01政策与风险 资料来源：美联储网站，华西证券研究所 17 海外经济分析：美国加息缩表抗通胀 ●加息状况与未来展望： 美联储7月加息75BP，这是美联储2022年以来的第四次加息，也是连续第二次75pb。 后续仍会加息，但步伐将逐步放缓：美联储希望年底前达到适度的紧缩水平，即利率达到3%-3.5%区间，按目前的目标利率来看仍有75-100bp的加息空间。加息节奏而言，伴随通胀见顶回落，加息步伐将放缓。预计后续加息的节奏为，9月50bp,11、12月各25bp。 ●缩表仍按原计划有序推进。委员会决定继续按5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，7月缩减475亿美元，其中300亿美元国债和175亿美元MBS。按照此前的计划，6月正式开启缩表，前三个月缩减规模为每月475亿美元。3个月后（9月份），升至950亿美元，其中600亿美元国债、350亿美元MBS。 2022年美联储议息会议及经济报告公布时间（日期） 月份 决议声明 发布会 点阵图 经济预测 纪要 褐皮书 2022年2月 2月17日 2022年3月 3月16日 3月16日 3月16日 3月16日 3月3日 2022年4月 4月6日 4月21日 2022年5月 5月4日 5月25日 2022年6月 6月15日 6月15日 6月15日 6月15日 6月2日 2022年7月 7月27日 7月6日 7月14日 2022年9月 9月21日 2022年11月 11月2日 2022年12月 12月14日 ●具体研究内容参见我们7月31日研报“欧债危机是否会重演？” 18 海外经济分析：欧债危机是否会重演 ●欧元区经济面临的“四重压力” 1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号；2）供需两弱，经济下行风险加大；3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观；4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。 ●欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近 20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因 ●意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。 ●当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖。 海外经济分析：收益率上行将给政府融资带来压力 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 19 20 01资产展望 美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度回落 ●历史回顾：2015,12-2019,3，联邦基金利率从0-0.25%抬升至2.5%，加息250BP。3个月期美债利率从0-0.2%上升至2.5%附近，基本跟随加息节奏和幅度；10年美债利率从2.2%上升至2.6%附近，高点在2018年10月，3.24%，最大上行幅度 100BP。长短端利率在2019年3月底倒挂。 ●政策预期及判断：2022年以来已累计加息225BP，预计美联储2022年9月后仍有约3次加息，幅度100BP。 ●利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至8月19日2.74%；10年美债利率从1.5%上升至2.98%。短端上行274BP（跟随加息幅度及预期），长端上行150BP（还受基本面预期影响）。 预计年底3个月期美债利率升至3.25%附近；10年美债利率在四季度后有所回落。 图：不同期限美债收益率（%） 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研 所 究21 欧洲、日本债券利率：通胀冲击下收益率上扬 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 22 美元：保持相对强势 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所23 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 24 一般大宗商品：强美元叠加需求放缓，价格下跌 ●基本金属：欧美需求放缓、巴西等资源国疫后供给边际回升、美元持续走强，基本金属价格显著 回落。 ●原油：俄乌战争及西方对俄制裁下，原油供给持续偏紧，在未来需求进一步放缓预期下，6月10日以来油价有所回调。后续重点关注供给变化。