海外宏观周报：强经济下的通胀压力与降息预期的降温

宏观研究 2024年4月8日 强经济下的通胀压力与降息预期的降温 ——海外宏观周报（4月1日-7日） 核心观点： 分析师 全球宏观和市场概述-降息预期回落与大宗商品价格回升：截至4月7日当周，在美国3月ISM制造业PMI和劳动市场数据显著强于预期的情况下，市场对通胀回升的担忧压制了2024年的降息预期，“软着陆”转为“不着陆”的风险上升。（1）美元指数在美国偏强的经济数据支撑下维持104.2968；（2）美国国债收益率曲线随降息预期降温而回升，10年期美债当周升19.4BP至4.400%；（3）美国三大股指当周集体收跌，道琼斯指数跌幅居前；（4）尽管降息预期有所回落，但黄金对实际利率偏高和美元指数高位并不敏感，在地缘政治风险和央行购金等逻辑的支撑下再创新高。从全球主要股指来看，当周俄罗斯MOEX、创业板指、恒生指数和上证指数涨幅居前。跌幅较多的则有连续两周下行的日经225指数、道琼斯指数、欧元区STOXX50指数和韩国综合指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数在高位小幅上行，其他主要货币在美元的强势下均有下行，跌幅居前的有日元、瑞郎、新西兰元和澳元；在日元空头处于历史高位的情况下，日本部分官员表示可能在必要时干预汇率。从主要商品来看，当周涨幅居前的有COMEX白银、棕榈油、LME镍、COMEX铜和黄金等，跌幅居前的有焦煤和焦炭，在制造业回暖的预期下大宗商品整体表现较好。从花旗经济意外指数来看，当周中国经济较预期改善，欧元区经济表现震荡，美国经济意外指数在较强的经济数据支持下上行，新兴市场经济体表现延续改善。美国-劳动数据再超预期，PMI显示制造业回暖：经济增长推动的价格压力与降息预期形成矛盾，构成“经济数据好于预期使货币政策紧于预期”的组合，通胀曲折降低的路径仍意味着降息预期的反复劳动市场方面，3月新增非农就业30.3万人，远超过20万人的市场预期；同时，2月新增非农就业从27.5万人下修至27.0万人，1月从22.9万人上修至25.6万人。非农时薪增速同比放缓至4.14%，但环比加速至0.35%三月均环比稍抬升至0.34%。失业率从2月的3.9%降至3.8%，低于预期的3.9%并延续历史低位。美国ISM制造业PMI3月回升至50.3的扩张区间（前值47.8），新订单扩张至51.4（前值49.2），产出大幅扩张至54.6（前值48.4），价格回升至55.8，库存和就业仍处于偏低位置；产需的双重改善意味着美国工业生产指数也将进一步抬升，尽管高利率压力仍存，但商品需求可能带动工业边际改善，补库存也在逐渐开启。总体上，经济数据反映的需求改善对企业盈利是好消息，但对资源型商品的价格拉动也会使价格水平的降低更加困难，利率的“更高更久”依然让市场纠结。而财政上我们倾向于大选年的力度不会明显压缩，反而存在扩张风险，对需求和价格都有支撑，因此需要警惕点阵图向50BP靠拢以及降息延后的风险。欧元区-PMI重回扩张区，通胀回落支持6月降息：3月欧元区综合PMI为50.3，去年5月以来首次回到50的荣枯线以上，意味着经济活动终于有望走出持续收缩状态。服务业PMI指数从2月的50.2升至51.5。在工资增长超过通胀的推动下，家庭购买力有所增强。尽管如此，全面的经济繁荣较难出现。制造业产出的持续收缩，制造业PMI由2月的46.5进一步下降到3月的46.1，几乎抵消了服务业活动的温和复苏。欧洲央行将于4月11日举行下一次议息会议，6月大概率开启降息，节奏受到美联储制约。欧央行最新公布的政策会议纪要显示，上个月会议上决策者们表示通胀正朝着2%的目标取得“令人鼓舞”的进展。尽管等待新的数据和证据是明智之举，但考虑降息的理由正在增强。近期的物价和经济数据支持欧央行开启降息，6月降息的概率进一步提升。下周看什么？4月8日-14日将公布美国3月价格数据（CPI和PPI）和与劳动需求相关的NFIB小型企业信心指数，而欧央行将宣布4月利率决定。在原油和其他商品价格回升明显的3月，美国名义CPI和PPI数据可能出现回升，但核心CPI预计仍有望向3.7%靠拢，不弱的价格数据可能加强通胀回升的叙事并进一步压制2024年的降息预期。也需要注意，相较于CPI，美联储对PCE通胀的走势更为注意。欧央行预计将维持利率水平不变，但可能对6月的降息释放更多信心和信号。日元兑美元汇率正处于1990年以来的历史最低位，日本官方是否会进行汇率干预也值得关注。 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼风险提示1.美国经济和通胀加速的风险 2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险3.对各国央行政策理解不到位的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、全球宏观和市场：美国数据偏强，降息预期再降温 截至4月7日当周，在美国3月ISM制造业PMI和劳动市场数据显著强于预期的情况下，市场对通胀回升的担忧压制了2024年的降息预期，“软着陆”转为“不着陆”的风险上升。（1）美元指数在美国偏强的经济数据支撑下维持104.2968；（2）美国国债收益率曲线随降息预期降温而回升，10年期美债当周升19.4BP至4.400%；（3）美国三大股指当周集体收跌，道琼斯指数跌幅居前；（4）尽管降息预期有所回落，但黄金对实际利率偏高和美元指数高位并不敏感，在地缘政治风险和央行购金等逻辑的支撑下再创新高。 从全球主要股指来看，当周俄罗斯MOEX、创业板指、恒生指数和上证指数涨幅居前。跌幅较多的则有连续两周下行的日经225、道琼斯指数、欧元区STOXX50和韩国综合指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数在高位小幅上行，其他主要货币在美元的强势下均有下行，跌幅居前的有日元、瑞郎、新西兰元和澳元；在日元空头处于历史高位的情况下，日本部分官员表示可能在必要时干预汇率。从主要商品来看，当周涨幅居前的有COMEX白银、棕榈油、LME镍、COMEX铜和黄金等，跌幅居前的有焦煤和焦炭，在制造业回暖的预期下大宗商品整体表现较好。 从花旗经济意外指数来看，当周中国经济较预期改善，欧元区经济表现震荡，美国经济意外指数在较强的经济数据支持下上行，新兴市场经济体表现延续改善。全球地缘政治风险指数当周小幅降低。 图1：花旗经济意外指数（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：主要发达经济体政策利率变化（%） 图3：美欧日央行资产规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：美国国债收益率曲线（%） 图5：美联储流动性监测 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：全球PMI（%） 图7：美国PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：欧元区PMI（%） 图9：日本PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：中国PMI（%） 图11：印度PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：全球主要股指变动（年初至今及上周%） 图13：全球主要货币汇率变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：全球主要商品变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、美国：劳动数据再超预期，PMI显示制造业回暖 4月1日-7日当周，包括美国3月ISM制造业PMI和劳动市场等数据好于市场预期，在对经济增长预期带动价格回升的担忧下，市场再度降低了对美联储降息时间与幅度的预测。经济增长推动的价格压力与降息预期形成矛盾，构成“经济数据好于预期使货币政策紧于预期”的组合，通胀曲折降低的路径仍意味着降息预期的反复波动。 劳动市场方面，3月新增非农就业30.3万人，远超过20万人的市场预期；同时，2 月新增非农就业从27.5万人下修至27.0万人，1月从22.9万人上修至25.6万人。非农时薪增速同比放缓至4.14%，但环比加速至0.35%，三月均环比稍抬升至0.34%。失业率从2月的3.9%降至3.8%，低于预期的3.9%并延续历史低位；劳动参与率上行0.2%至62.7%。 3月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至4.17%，总计2863万人，比上 月增加69.1万人；累计全职工作人数的三月均同比增速下行至-0.3%，总计1.3294亿人， 比上月减少0.6万人。 3月家庭调查和非农就业继续出现明显分歧，减少的全职工作意味着新增非农就业的超预期中可能包含重复统计兼职的因素；同时，这种背离也体现了美国新增劳动供给中移民较多的特征，移民劳动力的增加和灵活就业增多、全职就业较弱的情况较为匹配， 但并不能说明美国劳动市场因为兼职较多而出现明显弱化。目前劳动市场的风险是，在 薪资不弱带动需求、移民劳动供给增长较快的情况下，供需缺口的收窄不及预期并使薪资保持高位，增大中期的通胀压力。 整体上，3月非农就业与薪资表明劳动市场仍然偏强，供需缺口持续的情况下薪资粘性也在短期难以下降。短期来看，劳动市场的韧性暂时不会显著影响二、三季度通胀的缓慢放缓，但美国工业的改善对大宗商品价格的带动正与服务业的粘性叠加，为四季度通胀的回升幅度埋下隐患。尽管还需要观察PCE通胀的走势，但劳动数据使美联储2024年降息的天平从75BP向50BP开始倾斜。 其他重要数据还包括美国3月ISM的PMI和2月工厂订单等，反映美国制造业出现回暖迹象。具体来看，美国ISM制造业PMI3月回升至50.3的扩张区间（前值47.8），新订单扩张至51.4（前值49.2），产出大幅扩张至54.6（前值48.4），价格回升至55.8，库存和就业仍处于偏低位置；产需的双重改善意味着美国工业生产指数也将进一步抬升，尽管高利率压力仍存，但商品需求可能带动工业边际改善，补库存也在逐渐开启。此外， 美国各联储调差PMI反映资本开支预期可能已经触底，未来可能带动私人投资回升并拉动GDP。总体上，经济数据反映的需求改善对企业盈利是好消息，但对资源型商品的价格拉动也会使价格水平的降低更加困难，利率的“更高更久”依然让市场纠结。我们倾向于认为，大选年的财政力度不会明显压缩，反而存在扩张风险，对需求和价格都有支撑，因此需要警惕点阵图向50BP靠拢以及降息延后的风险。 图15：美国3月新增非农就业继续强于预期 图16：薪资降幅偏缓支持消费 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图17：ISM制造业PMI改善（%） 图18：联储PMI暗示投资可能回升（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图19：美国经济周度指数为2.0%左右 图20：GDPNow预测美国一季度实际经济环比折年增长2.82% 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图21：美国红皮书商业零售显示消费延续回升（%） 图22：住宅市场需求偏弱，但销售有所改善（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图23：失业金初请人数21万人左右，失业率大幅上升概率不高 图24：芝加哥联储金融条件指数趋于放松 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 三、欧元区：PMI重回扩张区，通胀回落支持6月降息 欧元区整体通胀进一步回落。4月3日公布的物价数据显示，欧元区3月CPI同比增长2.4%，低于市场预期的2.6%。与前月2.6%的增速相比，本月数据显示欧元区的整体通胀正在进一步接近欧央行设定的2%的目标。考虑到今年复活节在3月底，而去年在4月 初，因此今年