垂类品牌出海领军者，海外仓打开第二成长曲线

公司简介 公司为智能升降桌赛道的跨境电商品牌出海头部企业，深耕欧美 市场，海外营收占比超90%，自主品牌占主营收入比例超70%，22/1H23年营收32.1/16.8亿元，同比+11.7%/+8.4%，归母净利润分别为2.2/4.4亿元，剔除出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润1.04/0.82亿元，扣非归母净利率+3%/+4.9%。23年9月拟定增募集资金不低于5亿元，4亿元用于Ellabell海外仓项目建设、1亿元用于补充流动资金。 投资逻辑 人民币(元)成交金额(百万元) 三维度剖析：乐歌何以在智能升降消费品赛道脱颖而出？ 健康理念深入、价格带下移带动智能升降产品渗透率加快，双电机 /AI智能功能/儿童桌等细分领域&功能带动价格带向上跃迁。1）产品策略：精耕深度+性价比齐驱，上游延伸奠定成本优势基础，细分功能产品&品牌溢价带动单价高于同业，应对市场竞争加 快性价比单品推出，海外品牌定位在250-300美金/件。 2）渠道策略：双轮驱动，亚马逊聚焦流量性价比单品，独立站主推升级新品，流量沉淀+成熟度提升，看好盈利能力提升，独立站 公司基本情况（人民币） 20-22年收入CAGR+44%，客户数/客单值CAGR+21%/+16%，占自主品牌营收比重从20年的22%提升至22年的31%。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,871 3,208 3,945 4,644 5,690 营业收入增长率 47.95% 11.74% 22.98% 17.70% 22.53% 归母净利润(百万元) 185 219 598 447 499 归母净利润增长率 -14.93% 18.44% 173.51% -25.22% 11.46% 摊薄每股收益(元) 0.837 0.915 1.920 1.436 1.600 每股经营性现金流净额 1.20 1.40 1.44 1.38 1.70 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.69% 8.92% 20.70% 13.93% 13.90% P/E 35.14 17.68 7.35 9.83 8.82 P/B 3.41 1.58 1.52 1.37 1.23 3）成长思路：增加高复购、强刚需类产品，提升单客价值打开成 长天花板，国内从细分儿童桌赛道切入、加速线下门店开拓。海外仓：成长性及盈利弹性如何？ 行业发展周期演变角度，从粗犷发展走向精细化、增值化运营，运营门槛提升，优质提效是关键。2021-2023H1，公共海外仓收入 1.71/4.88/3.63亿元，同比+850%/+186%/+101%。盈利弹性提升三大路径：①“重资产”模式自建代替租赁减轻成本压力、②借助规 模优势提升尾程议价力、③规模效应摊销固定成本，毛利率从2021年的2.75%提升至2023H1的9.25%。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 221010 11.00 成交金额乐歌股份沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 盈利预测、估值和评级 我们预测23/24/25年归母净利分别为6/4.5/5亿元，同比+174%/-25%/+12%，我们将剔除由出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润作为估值预测基础，扣非归母净利润2.4/2.7/3.4亿元，同比+8%/+15%/+27%。可比公司2024年平均PE为20倍，首次覆盖给予公司2024年22倍PE估值，对应目标价19.2元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外募投项目实施进度不达预期的风险；自主品牌竞争加剧的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1乐歌股份：人体工学家居领军者，优质跨境电商品牌5 1.1深研线性驱动核心技术，垂类品牌出海领军者5 1.2股权高度集中，善用员工股权激励5 1.3人体工学工作站、海外仓成主力成长点，外销为基6 2三维度剖析：乐歌在智能升降消费品赛道脱颖而出的关键7 2.1如何理解智能升降桌行业成长性?7 2.2产品策略：精耕深度+性价比齐驱，上游延伸奠定成本优势基础10 2.3渠道策略：独立站+亚马逊平台，精细化运营效率领先13 2.4成长策略：场景开拓+拓品类，提升单客价值打开成长天花板15 3海外仓：前瞻布局自建仓，盈利弹性值得期待17 3.1如何看海外仓行业成长性？17 3.2海外仓定位：中大件定位、规模化客户占比提升驱动成长19 3.3三大路径探索海外仓业务后续盈利弹性22 4盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议28 风险提示29 图表目录 图表1：公司当前主营产品包括智能升降桌、智能电动床、智能学习桌等5 图表2：2016-2023H1公司营收及增速5 图表3：2016-2023H1公司净利润及增速5 图表4：公司历次股权激励计划方案6 图表5：2016-2023H1分品类营收占比6 图表6：2016-2023H1公司境内外营收占比6 图表7：2023年9月公司拟定增项目规划（万元）7 图表8：2022年12月公司拟定增项目规划（万元）7 图表9：2022年全球升降桌公司格局8 图表10：2016-2023H1线性驱动A股上市公司营收情况（单位：亿元）8 图表11：2017-2023H1线性驱动A股上市公司营收增速8 图表12：2022年四家线性驱动A股上市公司以境外业务为主9 图表13：2018-2023H1四家公司毛利率对比9 图表14：2018-2023H1四家线性驱动A股上市公司存货周转天数对比9 图表15：智能升降桌A电商平台规模及增速10 图表16：国内A电商平台智能升降桌行业集中度10 图表17：智能升降桌CR5高于普遍其他桌类（以A电商平台为例）10 图表18：A电商平台单件2000元以内的产品占比提升10 图表19：公司产能布局情况11 图表20：公司不同型号升降桌产品功能对比11 图表21：2018-2022四家公司研发费用率对比11 图表22：2017-2023H1公司自主品牌营收及增速12 图表23：2017-2023H1自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓）占比稳步提升12 图表24：A电商平台乐歌和其他竞品均价对比12 图表25：乐歌品牌和Fitstand不同价格带SKU数量占比12 图表26：公司海外品牌FLEXISPOT在海外B电商平台单价处于同类品牌较高区间13 图表27：2017-2022中国跨境出口电商行业规模及增速13 图表28：2017-2022中国跨境出口电商B2B&B2C分布13 图表29：跨境出口B2C卖家特征及渠道趋势14 图表30：独立站模式与传统平台型店铺的区别14 图表31：2019-2023H1亚马逊与独立站销售收入及增速15 图表32：2020-2023H1亚马逊与独立站交易人数及增速15 图表33：亚马逊定位性价比，独立站定位高客单升级产品15 图表34：海外B平台主要智能升降桌品牌市场份额变化15 图表35：独立站升降桌场景延伸案例16 图表36：独立站智能电动床场景销售案例16 图表37：公司开拓家居、办公、健身车等多品类、多场景销售布局16 图表38：海外仓在产业链中的位置17 图表39：不同物流方式比较17 图表40：海外仓利好因素分析18 图表41：2020-2022年主要国家地区海外仓数量及增速19 图表42：2020-2022年主要国家和地区海外仓总面积（单位：万平方米）19 图表43：相较普通消费品牌、国内淘品牌，跨境电商物流成本占比更高19 图表44：卖家对海外仓的基础需求（2021/2022）VS海外仓企业提供的主要服务（2022）19 图表45：公司海外仓商业模式20 图表46：海外仓领域的主要竞争对手20 图表47：可比公司在美仓库面积与单位货物处理数对比21 图表48：公司海外仓收入及资产处置收益21 图表49：乐歌海外仓盈利模式22 图表50：公司海外仓业务签约客户数量快速提升22 图表51：客户长尾化明显，100万元以上订单客户数占比提升22 图表52：预计2027年底乐歌在美海外仓规划布局图23 图表53：美国工业仓库单位租金呈双位数增长23 图表54：乐歌海外仓持有成本及与当地市场租金水平比较23 图表55：公司海外仓布局签约地点投入及面积24 图表56：包裹量与美国物流商尾程运费折扣关系25 图表57：物流快递成本占物流快递收入比重呈下降趋势25 图表58：受益于尾程物流折扣提升，公司主业尾程运费率下降25 图表59：公司海外仓周转运营效率不断提升26 图表60：除租赁成本外，海外仓其他分项成本率降低26 图表61：海外仓业务毛利率提升显著26 图表62：公司主要业务营收及毛利率预测28 图表63：可比公司估值29 1乐歌股份：人体工学家居领军者，优质跨境电商品牌 1.1深研线性驱动核心技术，垂类品牌出海领军者 公司以线性驱动技术为核心，借助跨境电商全球化销售布局，当前主营产品包括智能升降桌、智能电动床、智能学习桌、智能升降台、健身运动椅等。回顾公司发展历史，公司于2002年在浙江宁波成立，最早从电视机支架销售起家，穿越周期当前成长为线性驱动消费品垂直赛道领军者。2013年公司开始转型，主营业务逐步转为人体工学产品及线性驱动部件的研发、生产及销售，并在美国设立第一个海外仓，2015年发布智能升降桌，持续迭代产品。2017年于深交所创业板上市，成为首家大健康人体工学行业A股上市公司，2021年布局智能床。 公司坚持打造自主品牌和ODM贴牌生产并行的模式，国内“LOCTEK乐歌”品牌已占据一定市场规模，海外“Flexispot”品牌日趋成熟，2022年首次入选BrandZ中国全球化品牌50强，家具类目第一。2022/2023H1，公司实现营收32.1/16.78亿元，同比增长11.7%/8.4%，实现归母净利润2.2/4.43亿元，同比增长18.4%/239.8%，剔除出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润分别为1.04/0.82亿元，同比-5%/+810%。1H2023公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入比例达71.29%。 图表1：公司当前主营产品包括智能升降桌、智能电动床、智能学习桌等 来源：公司官网、国金证券研究所 图表2：2016-2023H1公司营收及增速图表3：2016-2023H1公司净利润及增速 营业收入（亿元）营收YOY 32.08 28.71 19.41 16.78 9.479.78 7.48 4.88 35 30 25 20 15 10 5 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 净利润（亿元）净利润YOY 4.43 2.17 2.19 1.85 0.600.630.580.63 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 来源：公司公告、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所 1.2股权高度集中，善用员工股权激励 公司股权结构集中且不断实行员工股权激励。截至2023H1，创始人项乐宏、姜艺夫妇通过丽景电子、丽景国际、聚才投资及个人持股总计控制公司46.06%的股份。 2018年至2023年，公司多次实行股权激励，以充分调动员工的积极性。2023年，公司新 一期激励计划发布，向激励对象以每股8.19元的价格授予限制性股票244.3万股，激励 对象包括李响、茅剑辉在内的中高层管理及核心技术人员骨干。本次激励在对未来2024- 2026会计年度中设定业绩考核目标为2024-2026年归母净利润不低于4.5/5/5.5亿元。 图表4：公司历次股权激励计划方案 方式授予日期 授予数量 （万份） 占总股本比例 人数公司业绩考核目标 第一期限制性股票2018.5.231501.74%45 2018、201