强势切入重力储能，环保主业保驾护航

投资要点 推荐逻辑：1）公司获EV公司技术授权，在国内重力储能行业处于领先地位，公司积极与央企和地方政府合作，如东100MWh重力储能项目顺利进行，携手央企和多地政府提升项目获取能力；2）公司环保主业稳步拓展，垃圾焚烧发电项目达12个，城市环境服务全国化拓展，环保装备技术领先，与储能业务形成协同；3）公司出售Urbaser后负债率大幅降至54.5%，环保主业利润率有望提升，现金流充沛支撑公司储能业务拓展。 重力储能应用优势明显，发展空间广阔。重力储能是一种机械式储能，通过电力将重物提升至高处，以增加其重力势能实现储能。与其他储能类型相比，重力储能能量转换效率可达80-85%、建站选址灵活、安全性和稳定性较高，应用优势明显。重力储能可应用于发电侧、用户侧、电网侧等多种场景，但目仍处于发展早期，全球范围内并未形成成熟的商业化项目，未来具备广阔的市场空间。 引进EV重力储能技术，携手央企和多地政府，技术处于行业领先。公司获EV公司独家技术授权，通过对引进技术的改善，已在控制系统和人工智能算法、超高建筑的结构优化、固体废弃物制备重力块的方法和工艺、核心机械结构的设计与装备的制造、储能系统的集成等多方面形成优势。2022年陆续与中建、三峡、国电等央企和如东县、宜昌市政府签署合作协议，项目获取能力将显著提升，项目储备在协议期内将得到保证。公司的100MWh如东重力储能项目是全球首个大型重力储能项目，该项目的落地将巩固公司在重力储能领域的优势。 公司主业环保业务稳定增长，支撑公司业绩稳健上升，与重力储能协同发展。 公司垃圾焚烧发电业务稳步拓展，运营（含试运营）项目达12个，日处理规模达11550吨，并积极开拓海外市场；公司城市环境服务实现全国化拓展，通过搭建智慧云平台提升管理效率；公司拥有先进的环保装备制造技术，产品覆盖产业多领域，在等离子体固废处置领域取得技术突破。公司可利用环保领域的技术优势与储能业务实现协同发展，固废回收可用于复合砖块的制造，在环保设备领域积累的技术经验和制造能力也有利于实现引进技术的消化和再创新。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增长率为24.9%，考虑到公司环保主业稳健增长，重力储能技术获得国内独家授权，未来有望成为业绩新增长点，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：重力储能技术不成熟，环境服务业务量下降，项目拓展不及预期。 指标/年度 1业务拓展海内外，业绩有望再提升 1.1立足环保拓展新能源，回购股份彰显信心 覆盖环保全产业链，加快拓展新能源。中国天楹是一家全球环境服务集团，提供全场景、全品类、全智能、全过程、全处置的“5A”环境服务，公司业务横跨传统环保与新能源两个行业，目前公司已打通清扫、中转、分选、末端处置等环保产业链各环节，立足于环保能源、城市环境服务、装备制造，公司与政府、企业签约，达成多项战略协议，逐步落地储能业务。 逐步开拓国际市场，推进业务多元扩展。公司成立于2006年，于2014年借壳成功上市；2015年签订首个生活垃圾填埋气综合利用项目，开始布局环保业务；2017年在新加坡设立子公司，积极拓展海外；2019年完成收购欧洲领先固废企业Urbaser，资产和营收规模显著提升，业务扩展至水处理与工业废弃物处理；2021年公司出售Urbaser，资产负债率大幅下降，拟将所得资金发展新能源业务；2022年公司与EV公司签署技术授权许可，加快布局新能源。 图1：公司发展史 回购股权用于激励员工，公司发展信心充分。公司实际控制人为严圣军、茅洪菊，通过持有南通坤德投资与南通乾创投资以及直接持有累计控股22.9%。公司2021年通过回购方案，将以自有资金回购公司股份，用于实施公司股权激励，构建长期激励与约束机制，2022年7月底，公司共回购约1.1亿股，约占总股本的4.5%，成交总金额约为6.6亿元。 图2：公司股权结构 表1：公司2021至今股份回购进展 管理层专业出身，经验丰富。董事长严圣军拥有正高级工程师资质。7名董事会成员中，5人拥有博士学位，且同时担任各协会副会长或理事长，具体学历及职务见下表。 表2：公司主要管理人员 1.2充沛现金流支撑业务转型，未来业绩有望提升 营业收入保持平稳，未来有望提升。2019年公司通过收购间接持有西班牙Urbaser公司100%股权，公司营收大幅增长9倍至186亿元，归母净利润增长2.3倍至7.1亿元；2021年10月公司成功出售Urbaser公司，全年营收微降6%至206亿元，归母净利润增长12%至7.3亿元；出售Urbaser后，公司欧洲地区业务规模缩减，营收下降，2022Q1营收同比下降79%至12亿元，归母净利润同比下降65%至0.4亿元；2022H1公司业绩预告归母净利润预计1.1-1.4亿元，同比下降59%-68%，随着公司加快布局新能源，未来有望打造新的业绩增长点。 图3：2022Q1公司营收下滑79%至12亿元 图4：2022Q1公司归母利润下滑65%至0.4亿元 收入结构优化，积极拓展海外市场。2019年收购Urbaser后，公司业务结构持续调整，2021年城市环境服务/垃圾处理/设备环保业务营收分别为91/57/42亿元，营收占比分别为44%/28%/20%；公司持续构建国内国际双循环发展格局，公司以垃圾焚烧发电BOT项目为关键抓手，拓展海外市场，2021年中国/亚洲其他地区/欧洲/美洲营收分别为38/6/134/28亿元，营收占比分别为19%/3%/65%/13%，公司发挥多位一体的海外项目管理优势，坚持走国际化道路。 图5：2021年城市环境服务和垃圾处理营收占比合计72% 图6：2021年欧洲、亚洲其他地区及美洲业务营收占比合计81% 公司费用率波动上升，盈利能力有提升空间。2017-2020年公司管理/财务/销售费用率之和由21.3%大幅降至9.1%，之后2020-2022Q1三费之和则波动上升至13.1%，仍保持在较低水平。2019年收购Urbaser后，公司毛利率和净利率由2017年的38.4%/14.0%降至15.2%/4.1%，随着公司业务拓展以及剥离Urbaser，公司毛利率由2019年的15.2%增至18.2%，净利率由4.1%微降至3.4%，主要由于费用率有所上升，业绩后续公司盈利能力将逐步改善。 图7：公司费用率变化情况 图8：公司利润率变化情况 充足现金储备为转型储能业务提供了坚实基础。2021年公司出售Urbaser后，资产负债率迅速下降至54.5%，同比降低20.7pp，流动比率上升至1.2，偿债能力与抗风险能力增强。2022Q1公司流现金流出同比显著增加，期末货币资金降至20亿元，主要是因为加快布局新能源资金投入增加，公司于2022年1月30日与重力储能技术企业EV签订1亿美元合作协议，充足的现金储备为公司储能业务提供了坚实基础。 图9：公司2022Q1年资产负债率降至54% 图10：公司现金流变化情况（亿元） 2布局重力储能，技术&客户打造壁垒 2.1重力储能优势明显，发展空间广阔 重力储能仍处于发展早期，逐渐进入商业应用阶段。重力储能是一种机械式储能，其过程为：首先通过电力将重物提升至高处，以增加其重力势能完成储能过程，而后使重物下落，将重力势能转化为动能，利用产生的动能进行发电，即通过高度落差对储能介质进行升降进而完成储能系统的充放电。目前重力储能尚未得到广泛应用，全球范围内并未形成成熟的商业化项目。2019年以前重力储能处于技术探讨期，其概念、设想、实现方式陆续被国内外学者提出；2020-2021年处于技术试验期，部分技术开始进行实验，小规模项目陆续进入并网运营调试；2022年至今处于技术商业期，部分技术开始进行商用，项目规模进一步扩大。 图11：重力储能属于机械储能分支之一 图12：2022年重力储能进入技术商业期 与其他储能类型相比，重力储能在发电效率、建站选址、安全性和稳定性等方面存在优势。1）发电效率：高于抽水蓄能。重力储能的能量转换过程为“电能—重力势能—电能”，抽水蓄能的能量转换过程为“电能—重力势能—动能—电能”，相对于抽水蓄能而言，重力势能少了“动能推动水轮机发电”这一环节，能量变换环节越少效率越高。2）建站选址：重力势能的建站要求较低。抽水蓄能首先需要建立下库，下库河道建坝储水，而后垂直高度500米以上建立上库，一般是从山上挖出上库，上库下库间需要安装有倾斜的输水道，倾角60度以上，具有一定的施工难度和较高的地理条件要求，而重力储能对站址没有特殊要求。 3）安全性和稳定性：高于电化学储能。与电化学储能相比，重力储能能够为电力系统提供安全支撑，性能稳定，安全性更高。但同时重力储能作为一种新型的储能模式，目前也存在容量规模较小、稳定性仍需进行技术完善等问题。 表3：重力储能、抽水蓄能、电化学储能对比 重力储能可应用于发电侧、用户侧、电网侧等多种场景。重力储能未来可应用场景多样，包括发电侧、用户侧、电网侧。1）发电侧：新能源投资运营商要求配套储能，目前大部分储能是电化学储能，重力储能可用于建设新能源配套储能电站，克服电化学寿命短、性能不稳定、安全性差等问题；2）用户侧：重力储能可提供辅助服务，化学储能不提供转动惯量，在保障系统频率安全方面有所欠缺，而重力储能可以在故障初始瞬间保障频率不下降，此外在工业园区内可以发挥常规储能作用，还可提供调频、调压、提供转动惯量等辅助服务；3）电网侧：可为电网提供支持和服务。 图13：重力储能技术示意图 图14：重力储能在发电侧/用户侧/电网侧的应用 我国储能累计装机量持续增长，其中重力储能占比极小，未来发展空间广阔。2016-2021年，我国储能装机保持增长，其走势为17-19年增速逐渐放缓最低增速达3.5%，20、21年增速逐步回升，21年我国储能累计装机量达43.4GW，增速高达22%。我国2021年储能装机结构中抽水蓄能占比最高，达86.6%；电化学储能占11.8%；其余储能仅占1.7%，随着储能装机的不断提高的趋势，重力储能未来具备广阔的市场空间。 图15：21年我国储能累计装机量达43.4GW（+22%） 图16：2021年我国储能装机中抽水蓄能占86.6% 2.2获得EV独家授权，技术行业领先 控股子公司引进国际先进储能技术，获EV公司独家技术授权。公司全资子公司Atlas于2022年1月30日与重力储能技术开发商Energy Vault签署了《技术许可使用协议》。根据协议，EV授权Atlas在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统（“GESS”）设施。本协议的签署极大程度便利了公司引进并推广EV公司先进的储能技术，推动重力储能项目在中国的迅速落地，助力公司打造区域零碳能源示范中心，构建可再生能源发展的新业态，为中国天楹“环保+新能源”双引擎发展战略强效赋能。 图17：技术许可协议的4部分内容 EV公司深耕重力储能行业，技术处于行业领先地位。EV总部位于瑞士，是借壳美国上市的全球储能公司，专注重力和动能储能产品。目前，全球重力储能产业化的创业公司不多，主要是瑞士EV、美国Gravity Power公司、苏格兰Gravitricity等公司，EV目前在重力储能方面取得重大技术突破，推出了创新的电网级储能系统—重力塔反馈电池（EV1），将势能储存在巨大的混凝土砌块塔中，需要时将砌块放下，发电释放能量。塔中总能量能达到20MWh，足以供应2000个瑞士住宅一天的能源。EV1发布后，考虑到受台风、地震等自然环境因素影响，可能造成系统不稳定，近年EV公司也推出了EVx能量库方案，在稳定性、可扩展性、安全性、适应高温/恶劣气候天气等方面有所改进。 图18：EV公司重力塔反馈电池（EV1）技术示意图 行业具有专业协同、研发技术、国内标准适配等壁垒。行业进入壁垒主要有三方面：1）专业协同要求高：重力储能的项目建设囊括多方面专业，除了建筑工程外，还包括新材料制造、环保标准、人工智能算法等方面，对专业协同要求高；2）技