重力储能补位双碳，环保主业延伸助攻

中国天楹以垃圾焚烧和环保设备为始，通过不断并购和买断海内外先进技术，构建自身研究院团队，实现城市环境综合服务全产业链布局。2021年公司入局储能赛道，获得全球重力储能龙头公司Energy Vault国内独家技术授权，如东项目正在实施，技术性能验证后，储能业务有望实现高增长，打开公司第二成长曲线。 环保主业稳定，轻资产化入局新能源： 公司垃圾焚烧发电、环保设备与工程、城市环境服务三项主业稳定发展，2021年，公司出售海外资产Urbaser，资本结构明显改善，轻资产化后现金流充沛，陆续回购1.12亿股份用于股权激励，彰显公司发展信心。公司获得EV公司国内独家技术授权，，形成环保+新能源双轮驱动入局新能源业务。 固体重力储能有望填补低成本快装机储能技术空白： 随着风光装机规模持续提升，预计2025年国内储能装机量可达14.88GW，对应21-25年CAGR为50.12%。重力储能技术可行性高，转化效率在85%以上。 通过比对抽蓄、电化学储能等，重力储能成本介于抽蓄与电化学之间，装机速度1年以内，可以追赶风光速度助力双碳目标，同时具有安全、可拓展、长时储能、选址灵活等优点，极具应用价值。 抢占先机，环保+央企+政府多重助力重储绽放： EV在重力储能项目研发超5年，项目已经迭代2代，重力块运动控制技术壁垒较高，EV1 CDU项目于瑞士已商用，技术水平行业领先。公司获独家技术许可，抢占国内先机，积极与如东政府、国网、电建、三峡等央企合作。 公司原有环保全产业链可直接保障重力块原材料来源，完美适配重力储能业务，打造环保+储能全新闭环生态与低碳链条。 盈利预测、估值与评级： 考虑到公司形成环保+新能源双轮发展格局，我们预计22-24年公司营收分别为58.31/89.77/144.01亿元，归母净利润分别为7.57/11.31/15.77亿元，EPS分别为0.3/0.45/0.62元/股，3年CAGR为28.8%， 对应PE分别为17.9x/12x/8.6x。综合相对估值法与DCF估值法，给予目标价8.1元，对应2023年PE为18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期；环保政策变动风险；国际业务风险。 投资聚焦 储能行业需求扩容明显，公司获得全球重力储能龙头公司EV在国内独家技术许可，联手国网、电建、三峡等优质央企，资源互补，有望在国内重力储能领域占据先发优势，公司传统环保业务完美适配重力储能业务，从项目经验→技术装备→材料供应均可提供有力保障，公司“环保+新能源”或将形成明显的协同效应，未来发展空间广阔。 不同于市场的观点/创新之处 当前储能技术路线众多，抽水蓄能、电化学储能、空气压缩储能、飞轮储能等百花齐放，我们认为重力储能技术可行性较高，能量转化效率大于85%。对比各项储能技术核心指标，重力储能技术成本介于抽水蓄能与电化学之间，建设速度1年以内，可以追赶风光装机速度，同时具备安全、可拓展、长时储能、选址灵活等优点，并且重力块直接使用废弃材料制成，符合“双碳”与“环保”的战略理念，在如东项目顺利投产并商用验证后，公司重力储能业务或将打开公司第二成长曲线。 核心假设 1）垃圾焚烧发电，剥离URbaser后，22-24年营收增速分别为-72%、25%、10%，毛利率参考收购前及行业水平分别为40%、38%、35%。 2）城市环境服务，剥离URbaser后，22-24年营收增速分别为-90%、10%、5%，毛利率参考行业水平分别为20%、20%、20%。 3）环保设备，剥离URbaser后，22-24年营收增速分别为-28%、15%、5%，毛利率参考收购前及行业水平分别为33%、31%、29%。 4）重力储能，我们假设22年-24年重力储能项目收入为EPC收入，并投产1/10/30个，除第一个项目营收3亿元，其余项目营收为2.5亿元，则22-24年重力 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为58.31/89.77/144.01亿元，对应增速分别为-71.68%/53.95%/60.42%，归母净利润分别为7.57/11.31/15.77亿元，EPS分别为0.3/0.45/0.62元/股，对应增速分别为3.79%/49.54%/39.39%,3年CAGR为28.8%，现价对应PE分比为17.9x/12x/8.6x。我们认为公司传统主业稳定增长，重力储能业务获得国内独家授权，将享受行业先发优势。我们结合相对估值和DCF估值结果，给予目标价8.1元，对应2023年18倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.环保主业稳定，轻资产化迈入新能源 1.1城环全产业链服务商，先发入局重力储能 并购+技术买断拓展业务，打造城市环境全产业链服务商。2006年公司成立，主营城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备生产制造。2014年，公司借壳中科建上市，更名为“中国天楹”，致力成为城市环境综合服务全产业链服务商。2015年至2021年，公司依托并购、技术买断等方式扩宽业务规模，布局海外市场，公司以垃圾焚烧发电、城市环境服务、环保装备制造为压舱石，打通了从前端清扫、中转分选、末端处置的城市环境服务全产业链。2022年，公司通过获得Energy Vault独家技术授权，签订重力储能项目切入新能源领域，公司将凭借“环保+新能源”双轮驱动持续发展。 图表1：中国天楹发展历程 重力储能业务落地，入局新能源领域构建双轮驱动。2021年成立子公司江苏能楹新能源科技发展有限公司，聚焦新能源业务。2022年1月，公司控股子公司Altas与重力储能技术开发商签署《技术许可使用协议》，获得中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能项目（GESS），切入新能源领域。公司与如东县政府签署了《新能源产业投资协议》，建立100MWh重力储能项目。2022年4月-5月，公司先后携手三峡、中建、国网等能源及建设领域的大型国企，通过资源优势互补，加速重力储能项目落地，公司“环保+新能源”双轮驱动战略蓝图初显。 图表2：中国天楹业务分类 1.2连续回购股份，股权激励彰显公司信心 实控人为严圣军夫妇，合计持股22.91%。截止2021年底，公司实控人为严圣军、茅洪菊夫妇，实控人通过持有南通乾创、南通坤德持有中国天楹19.19%的股份，严圣军个人直接持有中国天楹3.72%的股份，实控人及一致行动人直接或间接合计持有22.91%股份。 回购大额股份用于员工激励，绑定核心利益彰显公司信心。公司于2021年11月通过了《关于回购公司股份方案的议案》，回购股份用于股权激励或员工持股计划。 截至2022年6月30日，公司本次通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为112,750,413股，约占公司目前总股本的4.47%，购买最高成交价为6.09元/股，购买最低成交价为5.37元/股，成交总金额为656,203,946.10元（不含交易费用），彰显公司对自身发展的信心。 图表3：中国天楹股权结构 1.3主业稳定发展，剥离海外业务资本结构优化 公司营收小幅波动，剥离Urbaser盈利水平有望提高。2019年公司收购Urbaser全部股权后，基于Urbaser大体量，当年公司营收显著提升，2019年实现营收185.9亿元，同比增长906.3%，归母净利润7.13亿元，同比增长229.3%。受到海外疫情及国际金融政策影响，2021年公司营收205.93亿元，同比下降5.8%，归母净利润为7.29亿元，同比增长11.5%。2021年，公司出售Urbaser全部股权，Urbaser业务出表，剥离Urbaser业务后，公司盈利能力有望进一步改善。 图表4：2017-2021营收及增速（亿元，%） 图表5：2017-2021归母净利润及增速（亿元，%） 环保业务提供稳定支撑。分业务来看，公司业务主要分为城市环境服务、垃圾处理服务、环保设备及其他、工业废弃物处理、水处理业务，2021年营收占比分别为 、20.47%、6.01%44.11%、1.65%、。27.75%Urbaser在城市环境管理服务营收及占比 较高，剥离Urbaser业务后，公司营收回归到城市环境服务、垃圾焚烧、环保设备、工业废弃物利用业务上来。根据公司2021年年报，截至2021年底，垃圾焚烧项目在运规模为1.15万吨，在建及筹建的项目日处理规模合计约2万吨，海安、南通、保定等工业废弃物项目试运营结束将正式运营，随着未来项目陆续投产，公司未来产能将持续释放。 图表6：2019-2021分业务收入情况（亿元） 毛利率及净利率变动较为稳定。公司2019-2021年的毛利率、净利率较为稳定，公司海外资产毛利率较低，收购Urbaser后公司毛利率由2018年的36.38%降低至2019年的15.24%，净利率由2018年的12.04%降低至2019年的4.14%，海外较低毛利率项目剥离后，公司毛利率及净利率有望回升。 图表7：海外业务毛利率及净利率较低（%） 图表8：公司各主营业务毛利率（%） 各项费用率逐年降低。公司各项费用率逐年降低，管控良好，2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.16%、6.27%、0.27%、3.02%，2021年公司管理费用率升高1.86pct，主要系出售Urbaser一次性支出管理费用2.63亿元所致，公司整体费用管控良好。 -2021年公司各项费用率管控良好图表9：2017 12% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 10% 8% 6% 2% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 海外业务剥离，资本结构显著优化，现金流投入储能业务。2019年公司收购Urbaser，商誉金额大，资产负债率由2018年62.6%提升至2019年75.25%，压缩了公司融资空间。2021年公司出售Urbaser100%股权，对手方以现金支付14.7亿欧元，公司资产负债率由2020年75.2%降低至2021年54.5%，商誉由56亿元下降至0.66亿元，资本结构明显改善，提高了公司抗风险能力和偿债能力。本次交易获得14.7亿欧元现金流入，在偿还银行贷款后投入到拟建/在建项目中，主要用于发展新能源板块。 图表10：出售Urbaser业务后公司轻量化 图表11：出售Urbaser后现金流明显改善(亿元) 2.固体重力储能具备低成本快装机技术特征 “双碳”目标下，风电、光伏为代表的可再生能源快速发展，但新能源出力具有间接性、波动性、随机性的特点，消纳较为困难，储能系统可与风电场、光伏电站、电网、负荷形成混合系统，源网荷储一体化将建立动态新型电力系统，提升新能源消纳能力。当前各地政府已经要求配储比例，储能行业将迎来快速发展阶段。 图表12：区域级源网荷储一体化项目 EV重力储能技术融合多学科领域，迭代后技术已获得多项认证。Energy Vault公司基于抽水蓄能（PHS）原理通过专有设计、先进算法技术融入材料科学、结构设计知识成功搭建了独特的固体重力储能解决方案（GES）。EV公司主要产品为基础多臂起重机储能产品EV1、模块化重力储能组件EVx、高度可拓展化的大规模储能装置EVRC，高度适配电网充放电需求。2020年，EV1CUD项目通过美国三大公用事业首次技术验证，EV1CUD连接瑞士国家电网，实现商用。2021年，EVx产品通过最大WWIPP进行的第二次技术验证。 图表13：EV公司重力储能技术经过多次迭代，如东项目为EVX进阶版 首个规模100MWh可扩展EVx项目落户如东经济开发区。2021年11月，中国天楹与如东县政府签订《新能源产业投资协议》，中国天楹重力储能及成套设备制造项目落户沿海经济开发区，该项目建设规模为100MWh，功率为25MW，根据EV官网显示，重力块在建筑内根据轨道进行势能-动能转化，采用模块化设计，单个建筑物为单个模块，通过扩展模块数量进行存储容量扩容，该项目具有技术寿命