品牌焕新产品升级，多一度热爱深入人心

二十年积累，品牌战略升级初见成效 361°成立于2003年，是一家集品牌管理、研发、设计、生产、国内外经销为一体的综合体育服装企业，包括361°主品牌、361°儿童品牌、361°国际线。目前中国及全球逾7000家零售店，于中国大众市场建立领先地位。 2012-2021年公司营收由49.51亿增至59.33亿。2021年疫情好转下宏观经济回暖，国潮崛起拉动国产体育用品需求增长；叠加公司升级产品组合，产品平均批发售价上调至疫情前水平，收入实现较快增长。2021年归母净利6.0亿同增45.0%，2017-2021年CAGR为7.1%，快于收入复合年均增长率（3.6%）。22H1公司业绩持续改善，归母净利同比增速超30%。 差异化定位结合性价比优势巩固大众市场 361°深度参与体育赛事不仅提升品牌知名度、美誉度、客户忠诚度，同时向外界集中展现品牌态度、理念、文化及产品力。作为亚洲奥利匹克理事会官方合作伙伴，连续四次与亚运会携手。充分发挥连续多年支持国际大型体育赛事经验，以及产品技术创新层面优势的同时，也助推361°成为亚运会独特的文化符号。 依据清晰的品牌定位，围绕跑步、篮球、综训和运动生活等核心产品品类，实施专业运动与运动潮流双驱动发展策略。提升产品功能性、潮流时尚性、整合营销能力，持续优化和丰富品牌资源矩阵，为广大消费者提供专业化、年轻化、国际化的运动产品。 聚焦大众市场，差异化定位结合性价比优势发力。截止2021年12月，361°共有5270间361º核心品牌门店，其中约77.19%门店位于中国三线及以下城市；361°在三线城市逐年稳步提升，定位大众市场，通过高性价比优势抢占市场份额。 国牌崛起大众市场扩容，童装与女子赛道或成新增长点 政策支持大众体育运动，持续推动大众市场扩容。近年来，国家陆续出台多项政策，驱动国民运动健身意识进一步增强，促进体育运动消费需求。 据《全民健身计划（2021年-2025年）》，预计到2025年全国体育产业总规模将突破5万亿元大关，更高水平的全民建设配套措施将进一步完善。 童装市场持续双位数增长，运动品牌渗透率提升。根据欧睿国际，2021年中国童装市场规模达2564亿；预计2022年童装市场持续向好，规模将达2880亿。 女性健身热情高涨，“她经济”带动女子运动消费需求。女性健身需求已不仅局限于减脂瘦身，投资自我、需求多元、追求力量等成为女性健身新趋势，有望带动女子运动相关产品消费需求增长。 首次覆盖，给予买入评级 我们预计FY22-24收入分别为68.4亿、78.0亿、87.9亿元人民币，归母净利分别为6.9亿、7.9亿、9.0亿元人民币，EPS分别为0.33、0.38、0.44元人民币/股，PE分别为10.3、8.9、7.9x。 我们采取相对估值法对公司进行估值分析，选取港股标的李宁、安踏体育、特步国际进行对比分析，在运动行业2022年平均PE26.93X的基础上，考虑到361°为国内第四大体育品牌，在国牌竞争较为激烈的前提下巩固大众市场份额，所以对361°2022年估值保守给予15XP/E，对应目标价格为4.95元人民币/股，5.76元港币/股，市值102.37亿元人民币，119.10亿港币。 风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期、疫情影响线下销售等 1.二十年积累，品牌战略升级初见成效 1.1.国内头部体育品牌，品牌矩阵多维发力 361°成立于2003年，是一家集品牌管理、研发、设计、生产、国内外经销为一体的综合体育服装企业，包括361°主品牌、361°儿童品牌、361°国际线。公司采用批发特许分销的业务模式，透过一级独家分销商及二级特许零售商管理于中国及全球逾7000家零售店销售点组成的庞大分销网络，于中国大众市场建立领先地位。目前公司收入规模为中国本土运动鞋服行业第四，2021年公司市占率2.6%，为本土第四大体育品牌。 361°主品牌：定位于跑步、篮球、综训、运动生活等品类专业及高性能鞋类、服装及配件。自成立以来，主攻大众市场，满足运动及休闲生活的需求。品牌多次赞助奥运会、残奥会、亚运会等大型体育赛事，凸显专业运动品牌属性，同时通过跨界联名、赞助影视明星积极寻求年轻化转型，突破不同圈层的消费者。 361º儿童：童装业务成立于2009年，主要为幼童至十四岁儿童提供运动服装、鞋类及配件产品。深化“科技新国潮”产品定位，持续丰富产品系列，加强产品创新，满足多元化运动需求。 361°国际线：于2014年以林炳煌为核心的361°国际业务部成立，在中国台湾设立设计中心，组建研发团队，先后进入欧洲、美国和巴西市场。后疫情时代更加注重海外市场的稳健发展，积极巩固美国、欧洲、一带一路等国家和地区的市场，进一步增强361º在海外市场的影响力。自2015年至今在国际上荣获诸多奖项，多款产品获得《跑者世界》大奖。 图1：361°品牌矩阵 2003年福建361°体育用品有限公司正式成立，以高起点全球化视野开启品牌拓展和延伸。 品牌先后赞助2010年广州亚运会，2014年仁川亚运会，2018年雅加达亚运会，2022年杭州亚运会，与亚洲顶级体育盛会深度绑定。2021年正式宣布成为徐州马拉松赛事的顶级合作伙伴，推动跑步品类的发展。2022年与国家体育总局社会体育指导中心全国跳绳推广委员会签约，成为中国跳绳国家队官方合作伙伴。目前，361°以“专业化、年轻化、国际化”为核心基因，主攻大众市场，以“专业+潮流”双向驱动，同时差异化品牌资源布局，多维度升级童装业务，依托于电商平台于科研创新能力，蓄势待发。 表1：公司发展历程大事记 1.2.公司股权结构，管理团队稳定多年 集团股权结构稳定，丁氏家族持股比例达48.99%，集中度高。截至2021年12月31日，公司实控人为丁伍号先生，直接持股0.58%，通过丁氏国际有限公司间接持股16.45%，合计持股17.03%。丁伍号、丁辉煌、丁辉荣（丁辉煌和丁辉荣先生为丁伍号先生姻亲兄弟）通过相关国际有限公司合计持股48.99%，王佳碧和王佳琛（王佳琛先生为王加碧先生胞弟）合计持有股份16.32%。 图2：361股权结构（截至2021年12月31日） 公司高级管理人员较为稳定，均具有较高学历和丰富的运动服饰行业从业经历。丁伍号、丁辉煌、丁辉荣和王加碧先生分别负责集团的整体策略规划，营运生产，财务基建和人力资源、对外公共关系工作。此外，集团还引入外部经验丰富的高级人才。例如，首席财务官李苑辉先生拥有逾30年财务相关经验，曾任河北省承德市政府经济顾问。品牌管理中心郑业欣先生拥有10年以上多家国际4A及本土广告公司任职经验。 表2：公司部分高管情况（截至2021年12月31日） 1.3.重点品类量价齐增，运营优化带动盈利改善 2012-2021年公司营收由49.51亿元波动增长至59.33亿元，21年营收创十年来新高。 2011-2013年公司收入受消费疲软、国际品牌渗透二三线城市加大运动品牌竞争的影响，收入有所减少，2014年起逐步回升。2021年疫情好转下宏观经济回暖，国潮崛起拉动国产体育用品需求增长；叠加公司升级产品组合，产品平均批发售价上调至疫情前水平，公司整体收入实现较快增长，同增15.7%超过疫前水平。 图3：2012-2021年公司营业收入（亿元）及增速 分业务看，成人鞋服品类贡献约8成收入，该业务板块包括361°核心品牌、国际业务及电商业务收入，2021年成人鞋服收入47.48亿元，同增14.8%，占总80.0%。该部分业务收入与总收入趋势相似，由于儿童品类收入持续增长，成人鞋服收入占比自2012年的92.5%减少至近3年的80%左右。 成人鞋服中，鞋类贡献收入最多，2021年收入25.32亿元同增21.7%，占总42.7%，2012-2021年单价及销量整体有小幅增长；其次收入贡献最多的是服饰销售，21年收入21.47亿元同增7.3%，整体增长相对稳健；配饰21年收入0.69亿元同增30.3%，占总1.2%。 儿童品牌销售持续增长，有望继续成为主要增长动力之一。近10年来，361°儿童收入自2012年的3.70亿元增长至2021年的11.07亿元，期间复合增长率为12.9%，量价均有明显增长，2021年收入占总18.7%，伴随三孩政策及为提高出生率而推出的后续激励政策，儿童业务有望继续增长。 22Q2公司各品牌延续较好增长趋势，361°主品牌零售额同增低双位数，361°童装零售额同增20%~25%，电商平台流水同增约40%。 图4：2012-2021年公司分品类收入占比 图5：2012-2021年鞋类/服饰销量（万双/件）及单价（元） 图6：2012-2021年361°儿童销量（万双/件）及单价（元） 分渠道看，近年电商平台销售收入快速增长。由于公司电商业务发展迅速，线上收入占比自2016年的1.4%增长至2021年的20.7%，期间收入额复合增长率为76.8%；2021年公司实现电商收益12.27亿元，同比增长55.1%。伴随消费趋势由线下转为线上，我们预计公司未来或投入更多资金完善电商系统，推动电商业务发展，作为公司增长引擎之一。 图7：2016-2021年公司分渠道营收（亿元） 分地区看，公司销售收入大多来自国内。2021年公司国内营收58.44亿元同增15.6%，占总98.5%；公司自2015年起布局国际市场，截至2021年末，公司在海外市场共有销售网点874个，21年海外收入0.90亿元同增25.7%，占总1.5%，近年收入占比基本保持稳定。 图8：2016-2021年公司分地区营收（亿元） 近5年归母净利整体增速快于收入。2021年公司归母净利润6.02亿元同增45.0%，2017-2021年CAGR为7.1%，快于收入复合年均增长率（3.6%），主要受益于各项费用管控有效。22H1公司业绩持续改善，归母净利同比增速超30%，增长主要系：1）公司改良创新及推出更多高功能性、高溢价新产品带动销售增长；2）精细化数字管理进一步改善成本控制；3）公司赎回优先票据而减少了利息及相关税项支出。 图9：2012-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 公司毛利率近10年呈波动提升趋势。2021年公司整体毛利率为41.7%，同增3.8pct，增长主要系：1）国内市场环境改善，批发售价回调至疫前水平；2）生产效率提升；3）成本控制更加严格；4）产品组合变化，利润率高的产品生产更多。具体来看，鞋类、服饰类、配饰类及儿童业务毛利率2021年分别为43.1%（+4.5pct）、41.4%（+4.7pct）、38.4%（+10.0pct）、41.2%（+0.2pct）。 图10：2012-2021年公司毛利率及归母净利率 图11：2017-2021年公司分品类毛利率情况 近5年公司费率整体小幅减少，带动盈利能力提升。2021年公司销售及分销费率同比增长0.4pct至19.2%，主要系公司在广告及促销活动投入增多以提升品牌知名度；行政费率同增0.8pct至9.4%，其中研发费率同增0.2pct至4.2%，公司持续投入大量资金以推动研发活动，提高产品市场竞争力；21年财务费率同减2.6pct至0.6%。2021年公司归母净利率10.1%，同比增长2.0pct。 图12：2012-2021年公司各项费率 存货周转改善。2021年公司存货规模为8.91亿元，同比增长16.8%，主要系增加原材料及制成品以满足销售订单；存货周转周期缩短至87天，同比减少24天，好于疫前水平，主要系国内市场消费复苏，分销商按预定时间提货以满足市场需求，未来存货管理或将进一步改善。 图13：2017-2021年公司存货规模（亿人民币） 图14：2017-2021年公司存货周转天数（天） 精简门店优化运营，提升渠道质量。公司采取分销业务模式，自2015年起开始精简门店，将授权门店总数自9500家左右减少至目前的7000家左右，鼓励经销商关小店，同时在商场及百货等地开设规模更大的门店