聚焦主品牌深耕大众运动，多一度热爱向上再出发

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年8月22日 聚焦主品牌深耕大众运动，多一度热爱向上再出发 买入-B(上调) 361度（01361.HK） 纺织服装 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年8月22日 收盘价（港元）：3.900 总股本（亿股）：20.68 流通股本（亿股）：20.68 流通市值（亿港元）：80.64 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 投资要点： 品牌成立二十周年，经营企稳向好态势显现。公司成立于2003年，聚焦发展361度品牌及361度儿童品牌，是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司，2022年，在我国运动服饰市场市占率3.1%，位居本土运动品牌第四名。回溯公司发展历程，主要经历“高速扩张—>经营调整—>重回增长”三个阶段：2006-2011年，在运动行业高景气、线下门店快速扩张带动下，公司营收、业绩保持高速增长。2012-2018年，前期受到行业终端需求放缓、渠道库存高企影响，公司同店销售持续走弱，销售网络收缩，公司开展一系列经营策略调整如推出定位都市时尚的子品牌、与高端户外品牌ONEWAY建立合作、拓展海外市场，但整体收效甚微。2019年至今，公司重新聚焦主品牌发展，加强国内功能性产品研发，经营企稳向好，门店恢复正增长。2022年，公司实现营收69.61亿元/+17.3%，实现归母净利润7.47亿元/+24.2%；2023年上半年，公司实现营收43.12亿元/+18.0%，实现归母净利润7.04亿元/+27.7%。 运动服饰成长性优，竞争格局重塑，大众消费崛起。2022年，我国运动服饰市场规模为3627亿元，预计2027年达到5514亿元，2022-2027年CAGR为8.7%，相较男装、女装细分品类，在我国人均运动服饰消费较低、体育运动产业持续受到国家政策支持驱动背景下，运动服饰行业成长性更优。近三年，我国运动服饰市场竞争格局松动，两大国际运动品牌耐克、阿迪达斯市占率分别下滑1.8、7.6pct，而安踏、李宁、特步、361度品牌市占率分别提升1.9、3.9、1.5、0.2pct。今年以来，国际运动品牌有所复苏，耐克、阿迪达斯大中华区收入增速于23Q2由负转正，头部运动服饰品牌竞争有所加剧。此外，近三年我国居民可支配收入增速中枢有所下移，农村居民收入受影响程度好于城镇，当前消费者信心仍处于恢复过程，理性消费观念愈加明显，预计定位大众消费市场的品牌有望受益。 强化品牌专业定位，产品性价比突出，渠道效率提升。品牌端，361度品牌专注产品的专业运动功能性，每年保持10%-12%的广告宣传费用用于赞助国际大型体育赛事、携手国家队及职业体育运动队征战世界赛场、创办自有赛事推动专业运动大众化，2020年6月，公司正式成为第19届杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴，借亚运东风，公司有望迎来品牌向上的重大机会。产品端，2015年推出国际线产品屡次斩获世界级奖项，2019年公司将海外技术平台向中国市场移植，赋能国内跑鞋产品发展，公司旗舰竞速跑鞋产品比肩头部运动品牌，同时产品价格带较低，产品具备性价比。篮球产品将专业与潮流相结合，签约国际篮球巨星阿隆·戈登、斯宾瑟·丁威迪为产品加持，破圈年轻消费群体。渠道端，线下渠道实行两级分销制，一级分销商稳定性好且盈利水平高，截至2023H1末，国内成人装门店5642家，超过一半为九代形象门店，2022年单店提货额约74万元，成人装门 店在三线及以下城市占比76.3%，贴合公司极致性价比产品策略及大众市场品牌定位。公司于线上渠道实行差异化产品策略，尖货爆款、IP产品多在线上渠道率先推出，2022年，线上渠道收入占比24.2%，较友商相比，提升空间大。童装品牌，公司童装布局较早，近五年通过门店形象升级、全面拓展产品线，实现单店提货额持续增长，2023年上半年，童装业务实现营收9.11亿元，同比增长33.4%，占集团收入比重为21.1%。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为83.48/100.03/118.05亿元，同比增长19.9%/19.8%/18.0%，归母净利润为9.52/11.27/13.29亿元，同比增长27.5%/18.3%/18.0%，EPS为0.46/0.55/0.64元，8月22日收盘价对应公司2023-2025年PE 为7.8/6.6/5.6倍，公司聚焦主品牌以来，重视专业运动产品研发，线下销售网络提质增效，电商渠道增速靓丽，2023年至今，公司零售流水表现领先行业，我们看好公司持续深耕大众运动市场，丰富产品矩阵，提升品牌势能，获取市场份额，上调至“买入-B”评级。 风险提示：国内消费市场复苏不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，线下渠道扩张不及预期的风险，电商渠道增长不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,933 6,961 8,348 10,003 11,805 YoY(%) 15.7 17.3 19.9 19.8 18.0 净利润(百万元) 602 747 952 1,127 1,329 YoY(%) 45.0 24.2 27.5 18.3 18.0 毛利率(%) 41.7 40.5 41.5 41.7 41.8 EPS(摊薄/元) 0.29 0.36 0.46 0.55 0.64 ROE(%) 8.7 8.7 10.5 10.8 11.4 P/E(倍) 12.3 9.9 7.8 6.6 5.6 P/B(倍) 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 净利率(%) 10.1 10.7 11.4 11.3 11.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.361度：品牌成立二十周年，经营企稳向好态势显现8 2.估值回溯：历史估值中枢约10X，基本面及流动性改善有望提振估值水平11 3.股权结构：丁氏家族持股，管理层运动行业从业经验丰富12 4.财务表现：近两年营收回归中高双位数增长，盈利能力稳定14 5.运动服饰：成长性优，竞争格局重塑，大众消费崛起17 5.1我国运动服饰中期成长性佳，近三年本土运动品牌崛起17 5.2国内服装消费复苏趋于平缓，大众性价比消费预计占优20 6.公司经营：强化品牌专业定位，产品性价比突出，渠道效率提升22 6.1品牌：赞助顶级运动赛事及国家队，彰显品牌专业化定位22 6.2产品：侧重大众市场布局，产品力提升，性价比突出24 6.2.1跑步产品：国际线产品力突出，赋能国内业务发展25 6.2.2篮球产品：专业与潮流相契合，国际篮球巨星加持破圈年轻消费群体30 6.3渠道：线下采用成熟有效的分销商经营模式，线上差异化产品定位31 6.3.1线下渠道：传统批发模式，终端门店提质增效31 6.3.2电商渠道：差异化产品投放，线上渠道占比提升空间大34 6.4童装品牌：构筑第二增长曲线，单店经营效率持续提升35 7.盈利预测37 8.风险提示39 图表目录 图1：公司订货会批值同比增速及批发折扣8 图2：公司同店销售增速及库存周转（单位：月）8 图3：我国体育、娱乐用品社零、公司历年营收、归母净利润及同比增速9 图4：公司PE-TTM（截至2023/8/16日）11 图5：361度、安踏体育、李宁、特步国际PE-TTM回顾（截至2023/8/16日）12 图6：公司股权结构（截至2023年6月30日）12 图7：我国运动服饰公司营收规模（亿元）14 图8：我国运动服饰公司营收同比增速14 图9：我国运动服饰公司鞋履、服装、配饰营收占比（2022）14 图10：公司成人装鞋履和服装的产品均价（单位：元）14 图11：我国运动服饰公司销售毛利率15 图12：各运动品牌鞋履、服装自产比例（2022）15 图13：公司各项期间费用率16 图14：我国运动服饰公司各项期间费用率对比（2022）16 图15：我国运动服饰公司归母净利润（亿元）16 图16：我国运动服饰公司归母净利率16 图17：公司营运指标（天）17 图18：我国运动服饰公司营运指标对比（2022年）17 图19：我国运动服饰市场规模及同比增速17 图20：中国/日本/美国人均运动服饰消费（美元）18 图21：运动服饰成长性优于其它服装细分品类18 图22：我国运动服饰市场品牌竞争格局19 图23：我国运动服饰市场公司竞争格局（2022年）19 图24：耐克与阿迪达斯大中华区季度营业收入同比增速20 图25：美国/日本/新加坡服装消费与2019年相比20 图26：韩国/中国香港/中国服装消费与2019年相比20 图27：我国居民收入增速中枢下行，农村好于全国21 图28：2023年4月消费者信心回落21 图29：中国消费者的关键购买因素（非食品商品）21 图30：中国各线城市实际支出变化21 图31：公司广告及宣传开支占收入比重22 图32：近三年公司逆势进行广告宣传投入22 图33：361度杭州亚运旗舰店23 图34：361度杭州亚运旗舰店——亚运文化专区23 图35：公司品牌定位大众市场24 图36：公司国际业务营收及同比增速、占比25 图37：公司境外销售网点（单位：个）25 图38：阿隆·戈登中国行（2023.8.18-8.27）30 图39：丁威迪中国行（2023.6.12-6.19）30 图40：公司篮球鞋产品布局30 图41：本土运动品牌篮球鞋产品价格带30 图42：公司分销商经营模式32 图43：361度成人装门店数量（中国内地）32 图44：361度成人装第九代门店占比32 图45：361度成人装第九代门店33 图46：361度成人装门店——分城市分布33 图47：361度成人装门店平均面积33 图48：361度成人装单店提货额估算33 图49：公司电商渠道收入及占营收比重34 图50：公司电商渠道以销售专供品为主34 图51：公司电商渠道收入占比较友商低（2022年）34 图52：公司电商渠道销售——分平台（2022年）34 图53：公司童装营收及同比增速35 图54：361度童装业务量价拆分35 图55：公司向中国跳绳国家队交付装备36 图56：361度儿童“闪羚”跳绳鞋36 图57：361度童装门店数量36 图58：361度童装门店单店平均提货额36 图59：361度童装第四代形象门店37 图60：361度童装业务毛利率37 表1：国内运动品牌零售流水同比增速10 表2：公司执行董事及高管人员13 表3：体育运动产业相关政策18 表4：公司跑步、篮球自有赛事23 表5：公司国际线跑鞋产品26 表6：公司国际线获奖产品27 表7：公司中底科技28 表8：安踏/李宁/特步/361度跑鞋产品矩阵（不完全列示）28 表9：公司IP资源31 表10：公司营收及销售毛利率预测38 表11：相对估值39 1.361度：品牌成立二十周年，经营企稳向好态势显现 361度成立于2003年，前身为公司创始人丁建通先生于1983年创办的华丰鞋厂，1994年开始品牌化经营，2003年正式将品牌名称定为“361度”。目前，361度是我国运动服饰市场第九大品牌、本土运动服 饰市场第四大品牌，2022年在我国运动服饰市场市占率为3.1%。公司以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位，是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司，聚焦发展361度品牌及 361度儿童品牌。回溯公司的历史经营情况，主要经历以下三个阶段： （1）2006-2011年，公司营收业绩高速增长，2011年下半年起存货周转放缓。受益于2008年北京奥运会成功举办、我国运动服饰行业持续高景气，公司营收和业绩均保持高速增长，2006-2011年，公司营收由 2.63亿