盈利能力环比修复，看好盈利弹性持续释放

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营收36亿元（+24.7%），实现归母净利润3.5亿元（-41.8%），实现扣非归母净利润3.1亿元（-47.8%）。 其中，单Q2公司实现营收19.2亿元（+41.2％）；归母净利润2.1亿元（-36.7%）； 实现扣非后归母净利润1.8亿元（-44.4%），Q2收入增长明显提速，净利润降幅收窄。 增长稳健，盈利能力良好。2022H1公司毛利率为13%（-12pp），Q2单季度毛利率为14.2%（同比-13.6pp），环比提升2.7pp，原材料和能源价格仍在高位，逐步提价后盈利能力环比回升。费用率方面，2022H1公司整体费用率为4.4%，同比-1.2pp。其中单Q2费用率4.8%，同比-1.5pp，费用控制良好。Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/1.5%/1.2%， 同比-0.06pp/+0.1pp/-2.1pp/+0.6pp。综合来看，公司Q2单季度净利率为10.8%，同比-13.4pp，环比+2.1pp。上半年经营活动现金流为4.3亿元，同比减少16%，主要系本期购原材料货款和人员工资增加。 适应市场需求，产品多元布局。随着疫情反复，人们的防疫意识和快速食品的消费需求提升，因此公司大幅增加食品与医疗系列材料、电解电容器材料、标签离型材料、转印系列材料的供应。2019年仙鹤转债项目全部投产、2021年鹤21转债项目部分投产，多产品均实现了稳定的销售。同时随着外销业务的快速发展，外销收入较去年同期增长了119.7%。分产品看，2022年上半年公司食品医疗消费类产品贡献营收6.4亿元，同比增长31.6%；电解电容器纸基材料实现销售收入同比增长19.3%；标签离型系列材料实现销售收入同比增长57.1%，实现了大幅增长；转印系列材料实现销售收入同比增长26.9%。 加强成本管控，应对原材料及能源波动。受周期性、疫情及国际形势的影响，大宗原材料进口木浆价格持续高位震荡，木浆采购成本大幅上升。为更好的面对原材料价格波动，公司加强原材料采购管控，合理调整库存，合适时机加大原材料储备，并在高价调整采购数量，有效平衡原材的价格波动。伴随公司可转债年产22万吨项目中的所有生产线哲丰PM5、PM6、PM7和PM8全部投产，高毛利纸基功能类材料已经实现稳定销售；河南基地PM7和PM8项目也分别于2021年1月和3月顺利投产，并在2022年持续积极地发挥着产能效应；另外公司2021年进行了哲丰PM4和仙鹤PM27的技术改进项目，重新恢复产能8万吨。 公司产品业务结构日趋合理化，生产成本下降，未来行业有望进一步向头部集中，公司龙头地位得以夯实。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.35元、1.87元和2.3元，对应PE分别为21倍、15倍和12倍。考虑到公司产品矩阵丰富，产业链议价能力提升，行业格局持续优化，维持“持有”评级。 风险提示：纸浆价格大幅波动的风险；需求增长不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着大宗品涨价周期结束，未来半年到一年内浆价有望回落，假定降价回落至5000-6000元/吨区间。 假设2：随着浆价回落，各品类盈利能力逐渐回升，预计2022-2024年毛利率分别为16.4%、20.1%、20.4%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测