毛利率阶段性承压，期待新财年发力

事件：洽洽发布2022年半年报。22H1收入26.78亿元 ， 同比 ＋12.49%；归母净利润3.51亿元，同比+7.25%；扣非归母净利润2.73亿元，同比+3.30%。其中，Q2收入12.46亿元，同比+24.38%，归母净利润1.43亿元，同比+10.46%；扣非归母净利润0.91亿元，同比+4.62%。 疫情下收入增速表现亮眼，瓜子高增坚果表现稳健。1）分产品：葵瓜子/坚果/其他收入分别为18.4/5.2/3.1亿元，同比+14.3%/+13.8%/+1.1%。其中瓜子在Q2疫情下受益于居家消费场景的提升，动销增长较快叠加去年提价贡献，为Q2收入增长提供支撑；坚果业务在疫情之下仍积极拓展新渠道，加速渗透社区店、水果店及“贴奶”渠道，产品端每日坚果、礼盒装等加速推进并加速下沉市场布局和消费场景扩充，淡季之下仍维持稳健增速。2）分区域：南方/北方/东方/电商/海外/其他收入分别为 8.4/5.5/7.7/2.9/2.1/0.26亿元，同比+0.3%/+23.5%/+42.6%/+23.2%/- 19.1%/-62.3%。其中，东方地区表现较快主要因上海、山东、安徽表现亮眼，海外市场因疫情反复使得收入阶段性承压。渠道方面，公司加速数字运营布局，数字化平台掌控终端网点数超17万家（2021年为12万家）。 原材料上涨+能耗压力+结构调整等多因素，Q2毛利率阶段性承压。分品类看，22H1葵瓜子/坚果毛利率为31.6%/25.7%，同比-0.42/+0.24pcts。 分区域看，南方/北方/东方/电商毛利率32.3%/30.1%/31.8%/16.8%，同比+2.2/-0.1/+2.2/-1.6pcts。其中葵瓜子主要源自原材料、包材等成本上涨。 拆分来看，直接材料、直接人工&折旧&能源及其他、运费及其他占比分别为80.8%/14.3%/3.8%/1.2%，同比+14%/+24%/+19%/-44%。公司 22Q1/22Q2/22H1毛利率分别为30.9%/27.5%/29.3%，其中Q2毛利率环比回落3.4pcts，除原材料二季度压力持续外坚果结构调整及返利促销等因素也有所拖累，往后看疫情之下加速渠道布局有望在旺季动销中有所增益。费用方面，Q1/Q2销售费用率分别为9.2%/8.5%，同比-0.1/- 0.5pcts，整体费用率基本维持平稳。综合来看，22Q1/22Q2/22H1净利率分别为14.5%/11.5%/13.1%，同比+0.2/-1.4/-0.65pcts，下半年考虑旺季动销、部分原材料成本压力边际缓解，净利率有望环比改善。 盈利预测 ：考虑原材料上涨及渠道政策变化，我们调整盈利预测预计2022/2023/2024年收入70.6/81.4/90.6亿元，归母净利润10.1/12.0/14.2亿元，同比+8.8%/19.1%/18.0%，当前市值对应PE 26.4/22.2/18.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，新品销售不及预期，食品安全问题 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）