改革期业绩阶段性承压，发力品牌建设蓄力长期发展

公司10月28日公告1-3Q24营收44.77亿元、同比-12.07%，归母净利润1.63亿元、同比-58.72%，扣非净利润1.2亿元、同比-59.74%，经营性现金流同比+28.6%。 单季度看，3Q24营收11.56亿元、同比-20.93%，归母净利润亏损7530万元/扣非净利润亏损1.15亿元，改革阵痛期收入与利润均有所承压。 改革期主动战略性调整，线上/线下经销商转自营、百货渠道降低库存等一次性影响扰动业绩表现。3Q24受主动调整影响毛利率同比-3.2PCT至54.5%，销售费用率同比+6.8PCT至 50%、主要系收入下降&加强品牌投入，管理费用率同比 人民币(元)成交金额(百万元) +0.2PCT至11.4%、持续加强成本管控，研发费用率同比 +0.6PCT至3.1%，归母净利率-6.5%、同比-12.9PCT。 线上运营持续增强，聚焦品牌建设。六神线上增长提速，Q3电商GMV双位数增长；玉泽加速完善小红书和抖音平台达人矩阵建设，打造和全国重点三甲医院医研合作优势、凸显医研共创&敏肌护肤心智；佰草集8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，Q3重磅首发紫御龄至臻抚纹系列；美加净持续运营自有IP“老baby”。 密集推进品牌营销活动，看好双十一表现，Q4国内电商收入 有望恢复正增长。双妹与佰草集亮相李佳琦《新所有女生的 offer》，双妹玉容霜双11李佳琦开播1分钟售罄，佰草集新品啵啵霜系列助力销售。 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 231030 13.00 240130 成交金额 240430 240731 上海家化沪深300 600 500 400 300 200 100 0 公司将持续深化事业部制改革，品牌端聚焦终端用户和品牌建设、提升核心品牌市场份额，渠道端聚焦线上，期待改革显效、业绩逐步向好。 考虑到改革显效仍需一定时间，短期业绩有所承压，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润2.7/3.6/4.7亿元、同比-47%/+35%/+29%，对应24-26年PE分别为44/33/25倍，下调至“增持”评级。 渠道拓展/营销投放/品牌建设不及预期，行业竞争加剧 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 7,646 7,106 6,598 5,881 6,241 6,855 货币资金 1,597 1,685 940 945 1,060 1,391 增长率 8.7% -7.1% -7.2% -10.9% 6.1% 9.8% 应收款项 1,312 1,398 1,215 1,225 1,214 1,333 主营业务成本 -3,156 -3,048 -2,707 -2,262 -2,354 -2,540 存货 872 929 777 731 742 752 %销售收入 41.3% 42.9% 41.0% 38.5% 37.7% 37.1% 其他流动资产 2,999 2,542 2,650 2,626 2,628 2,633 毛利 4,491 4,059 3,891 3,619 3,887 4,315 流动资产 6,780 6,555 5,582 5,527 5,644 6,109 %销售收入 58.7% 57.1% 59.0% 61.5% 62.3% 63.0% %总资产 55.8% 53.4% 47.6% 47.0% 47.3% 49.1% 营业税金及附加 -59 -48 -46 -44 -47 -51 长期投资 925 1,217 1,113 1,113 1,113 1,113 %销售收入 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 964 891 845 870 899 943 销售费用 -2,947 -2,652 -2,770 -2,705 -2,840 -3,099 %总资产 7.9% 7.3% 7.2% 7.4% 7.5% 7.6% %销售收入 38.5% 37.3% 42.0% 46.0% 45.5% 45.2% 无形资产 2,744 2,774 2,939 2,974 2,996 2,999 管理费用 -791 -628 -616 -506 -499 -514 非流动资产 5,365 5,715 6,148 6,236 6,282 6,323 %销售收入 10.3% 8.8% 9.3% 8.6% 8.0% 7.5% %总资产 44.2% 46.6% 52.4% 53.0% 52.7% 50.9% 研发费用 -163 -160 -147 -135 -144 -158 资产总计 12,146 12,269 11,730 11,763 11,926 12,433 %销售收入 2.1% 2.3% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% 短期借款 151 427 299 296 252 252 息税前利润（EBIT） 531 570 312 229 358 494 应付款项 2,509 2,601 2,159 2,109 2,020 2,119 %销售收入 6.9% 8.0% 4.7% 3.9% 5.7% 7.2% 其他流动负债 550 506 390 337 402 499 财务费用 -13 11 -5 -25 -21 -15 流动负债 3,210 3,533 2,848 2,741 2,674 2,870 %销售收入 0.2% -0.1% 0.1% 0.4% 0.3% 0.2% 长期贷款 925 751 502 502 502 502 资产减值损失 -19 -47 -64 0 0 0 其他长期负债 1,047 736 690 642 620 604 公允价值变动收益 -42 -103 111 0 0 0 负债 5,182 5,020 4,040 3,885 3,795 3,976 投资收益 209 43 85 14 20 20 普通股股东权益 6,963 7,249 7,690 7,877 8,130 8,457 %税前利润 27.3% 7.8% 15.2% 4.9% 4.9% 3.6% 其中：股本 680 679 676 672 672 672 营业利润 752 544 556 257 386 529 未分配利润 5,092 5,369 5,729 5,916 6,169 6,496 营业利润率 9.8% 7.6% 8.4% 4.4% 6.2% 7.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 12 5 7 30 20 20 负债股东权益合计 12,146 12,269 11,730 11,763 11,926 12,433 税前利润 764 549 563 287 406 549 利润率 10.0% 7.7% 8.5% 4.9% 6.5% 8.0% 比率分析 所得税 -115 -77 -63 -20 -45 -82 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.1% 14.0% 11.3% 7.0% 11.0% 15.0% 每股指标 净利润 649 472 500 267 362 467 每股收益 0.955 0.695 0.739 0.398 0.538 0.694 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.246 10.679 11.372 11.718 12.095 12.581 归属于母公司的净利润 649 472 500 267 362 467 每股经营现金净流 1.461 0.979 0.153 0.436 0.686 0.979 净利率8.5%6.6% 7.6% 4.5% 5.8% 6.8% 每股股利 0.290 0.210 0.230 0.119 0.161 0.208 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.32% 6.51% 6.50% 3.39% 4.45% 5.52% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.35% 3.85% 4.26% 2.27% 3.03% 3.75% 净利润 649 472 500 267 362 467 投入资本收益率 5.52% 5.74% 3.21% 2.42% 3.53% 4.50% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 285 282 286 119 124 129 主营业务收入增长率 8.73% -7.06% -7.16% -10.86% 6.13% 9.83% 非经营收益 -155 80 -109 -33 2 0 EBIT增长率 43.44% 7.38% -45.29% -26.65% 56.33% 38.01% 营运资金变动 214 -168 -574 -61 -26 62 净利润增长率 50.92% -27.29% 5.93% -46.53% 35.24% 29.04% 经营活动现金净流 993 665 103 293 461 658 总资产增长率 7.53% 1.02% -4.40% 0.28% 1.39% 4.25% 资本开支 -139 -113 -119 -143 -150 -150 资产管理能力 投资 -368 -251 -372 0 0 0 应收账款周转天数 52.5 62.5 69.0 70.0 65.0 65.0 其他 123 209 130 14 20 20 存货周转天数 100.5 107.9 115.0 118.0 115.0 108.0 投资活动现金净流 -384 -155 -361 -129 -130 -130 应付账款周转天数 83.1 97.8 112.3 105.0 105.0 105.0 股权募资 47 12 0 0 0 0 固定资产周转天数 44.8 44.3 45.6 49.0 44.4 38.4 债权募资 -4 -95 -208 -3 -44 0 偿债能力 其他 -271 -301 -291 -125 -151 -180 净负债/股东权益 -46.25% -36.26% -34.03% -33.33% -34.24% -36.84% 筹资活动现金净流 -228 -384 -499 -128 -194 -180 EBIT利息保障倍数 42.4 -53.6 66.7 9.1 16.7 33.7 现金净流量 311 88 -747 36 137 348 资产负债率 42.67% 40.91% 34.44% 33.03% 31.83% 31.98% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 0 6 18 31 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 1 6 15 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 2.00 1.50 1.45 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2023-03-15 买入 29.07 N/A 2 2023-04-26 买入 27.25 N/A 3 2023-07-16 买入 28.99 N/A 4 2023-10-26 买入 23.68 N/A 5 2024-03-19 买入 18.85 N/A 6 2024-04-23 买入 18.19 N/A 7 2024-08-21 买入 16.86 N/A 来源：国