毛利率短期承压，期待盈利改善与新业务发力

事件：公司发布2022年中报，上半年实现营收14.74亿元，同比增长7.81%，归母净利润9494.94万元，同比下降47.43%，扣非净利润1.05亿元，同比下降34.26%。 毛利率短期承压，期待盈利改善与新业务发力。上半年公司收入端增速在仿制药和制剂增长带动下基本保持稳定，其中仿制药原料药及中间体12.69亿元（同比+20.37%，下同），制剂1015万元（+786.17%），CDMO 1.85亿元（-39.64%）。利润端受成本、CDMO、投资收益、公允价值变动等影响，短期业绩承压。其中仿制药原料药及中间体毛利率同比下降10.16pp，CDMO收入、毛利率同比分别下降39.64%、5.05pp，投资收益1425.69万元（-68.22%），公允价值变动收益-3311.30万元（-39.18%），主要系汇率波动导致部分外汇衍生品投资发生亏损。展望下半年，在原材料价格逐渐下降、产能利用率持续恢复之下，公司盈利能力有望逐步恢复。 分业务：API逐步恢复，CDMO受个别产品拖累，制剂开始收获。 API及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。22H1收入同比+20.37%，毛利率24.96%（-10.16pp），销量同比+29. 76%，产品价格环比21 H2 有不同幅度增长，毛利率下降主要因为新投产基地产能利用率较低以及原材料涨价的影响。公司在规范市场的原料药销售稳健提升，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88亿元（+18.97%）。同时，积极推进与原研的合作以及国内外注册，新产品放量值得期待。 CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。22H1公司CDMO收入、毛利率同比分别下降-39.64%、-5.05pp，主要因为默沙东客户需求萎缩，导致订单下降。上半年公司扩建了业务团队，在不同区域增加BD人员，积极寻找潜在客户。截至22H1，在研CDMO项目21个，其中待验证9个，已完成研发待商业化项目4个；已商业化项目15个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望逐步恢复快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。22H1厄贝沙坦片销售逐渐增增长，截至目前，公司新获批奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片药品注册证书，极大地丰富了产品种类。 费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：22H1、22Q2毛利率分别为28.10%（-11.30pp）、22.50%（-13.85pp），承压原因：1）CDMO业务受默沙东客户需求萎缩影响，订单下降；2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高； 3）原材料价格上涨。费用率：22H1、22Q2销售费用率分别为1.31%（-0.01pp）、1. 35%（-0.11%），管理费用率12.21%（-3.11pp）、11.07%（-7.05pp），财务费用率1. 21%（-1.54pp）、-3.53%（-4.67pp），管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：2 2H1、22Q2公司研发费用分别为1.06亿元（-4.40%）、5512万元（-13.62%），占收入比例7.19%（-11.32pp）、7.61%（-2.88pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑原材料涨价、产能利用率、个别客户订单的影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入28.13、31.46、35.54亿元（调整前32.31、38.37和45.51亿元），同比增长10.5%、11.8%和13.0%；归母净利润2.04、2.89、4.21亿元（调整前4.61、5.90和7.48亿元），同比增长-0.5%、42. 1%和45.4%。目前股价对应2022-2024年40/28/19倍PE。公司上半年业绩短期承压，但前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。 毛利率短期承压，期待盈利改善与新业务发力 成本、个别客户需求、投资收益等影响短期业绩，Q3有望迎来拐点 2022年上半年公司实现营业收入14.74亿元，同比增长7.81%，归母净利润9494.94万元，同比下降47.43%，扣非净利润1.05亿元，同比下降34.26%。分季度看，22Q2营收7.24亿元，同比增长19.04%，归母净利润1023万元，同比下降78.31%，扣非净利润3814万元，同比增长44.49%。 上半年公司收入端增速在仿制药和制剂增长带动下基本保持稳定，其中仿制药原料药及中间体收入12.69亿元（同比+20.37%，下同），制剂收入1015万元（+786.17%），CDMO收入1.85亿元（-39.64%）。利润端受成本、CDMO、投资收益、公允价值变动等影响，短期业绩承压。 其中仿制药原料药及中间体毛利率同比下降10.16pp，CDMO收入、毛利率同比分别下降39.64%、5.05pp，投资收益1425.69万元（-68.22%），公允价值变动收益-3311.30万元（-39.18%），主要系汇率波动导致部分外汇衍生品投资发生亏损。 图表1：2022H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：天宇股份营收（百万元，%） 图表3：天宇股份归母净利润（百万元，%） 图表4：天宇股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（百万元，%） 图表7：公司营收拆分（分产品，百万元） 图表8：公司营收拆分（分行业，百万元） 分业务：API逐步恢复，CDMO受个别产品拖累，制剂开始收获 API及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。22H1仿制药原料药及中间体销售收入12.69亿元（+20.37%），毛利率24.96%（-10.16pp），销量1155吨（+29.76%），各主要产品价格环比2021年下半年有不同幅度增长，毛利率下降主要因为新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高，同时受到原材料涨价的影响。随着产能利用率不断提高以及原材料价格逐渐下降，毛利率有望逐步提升。公司在规范市场的原料药销售稳健提升，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88亿元（+18.97%），销量同比增长162吨。同时，积极推进与原研的合作以及国内外注册，22H1已开始阿齐沙坦、厄贝沙坦的API原研商业化供应，下半年还将为原研药企开展3个API的验证批供应；上半年新增3个原料药CEP证书，提交了8个原料药在5个国家的申请注册材料，国内方面3个产品通过CDE审批，5个产品正在审评审批中。 CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。22H1公司CDMO业务实现营收1.85亿元（-39.64%），毛利率49.13%（-5.05pp）。收入和毛利率下降主要因为默沙东客户需求萎缩，导致订单下降。上半年公司扩建了业务团队，在不同区域增加BD人员，积极寻找潜在客户。公司持续深化与MERK、第一三共、武田、恒瑞等大型药企的合作，同时进一步开展与中小型新药研发公司的合作，一方面扩建研发和业务团队，另一方面向上游Ⅰ期、Ⅱ期临床产品延伸，不断提升竞争力。截至22H1，在研CDMO项目21个，其中待验证9个，已完成研发待商业化项目4个；已商业化项目15个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望持续快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。22H1公司已上市产品厄贝沙坦片（75mg和0.15g）销售逐渐增增长，截至目前，公司新获批奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片药品注册证书，极大地丰富了产品种类。 图表9：公司CDMO收入及增速（百万元，%） 图表10：公司仿制药原料药及中间体销量（吨） 费用率：毛利率短期承压，费用率下降 毛利率：22H1、22Q2毛利率分别为28.10%（-11.30pp）、22.50%（-13.85pp），承压原因：1）CDMO业务受默沙东客户需求萎缩影响，订单下降；2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高；3）原材料价格上涨。 费用率：22H1、22Q2销售费用率分别为1.31%（-0.01pp）、1.35%（-0.11%），管理费用率12.21%（-3.11pp）、11.07%（-7.05pp），财务费用率1.21%（-1.54pp）、-3.53%（-4.67pp），管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。 研发投入：22H1、22Q2公司研发费用分别为1.06亿元（-4.40%）、5512万元（-13.62%），占收入比例7.19%（-11.32pp）、7.61%（-2.88pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 图表11：天宇股份历年毛利率和净利率（%） 图表12：天宇股份历年三项费用率（%） 图表13：天宇股份研发费用率（百万元，%） 风险提示 环保风险 特色原料药及中间体行业需要满足较高的环保要求，在目前环保不断趋严的情况下，公司可能存在环保要求不达标的风险。 质量风险 公司产品未来将主要销往欧美日等具有严格法规监管的高端规范市场，满足这些市场需要具备有较强的研发实力和质量管控能力。考虑目前全球药品监管不断趋严，技术水平持续提升，公司可能出现质量出现偏差的风险。如果出现质量不符合标准的情况，公司可能面临产品召回、禁止销售以及客户赔偿等风险。 原料药及中间体价格波动的风险 目前随着环保趋严，全球产能转移，原料药行业景气度提升，产品价格有回暖趋势。但是产品价格受到供需变化影响，可能存在价格波动的风险。 新药研发失败带来订单流失的风险 公司的CDMO业务主要为跨国大型药企提供新药研发的中间体片段的开发和代生产服务。而药物研发早期的产品，能够贡献丰厚收入及利润的产品需要成功上市后进入商业化生产。因此公司可能面临客户新药研发失败带来的订单流失的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险 报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表14：天宇股份财务报表预测