Q3业绩承压，期待新业务逐步发力

买入（维持） 股价（2024年11月01日）5.61元 Q3业绩承压，期待新业务逐步发力 公司研究|季报点评海澜之家600398.SH 目标价格6.24元 52周最高价/最低价9.19/5.15元 总股本/流通A股（万股）480,277/480,277 A股市值（百万元）26,944 公司发布24Q3季报，前三季度实现收入152.6亿，同比下降1.99%，实现归母净利润19.1亿，同比下降22.2%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比下降11.01%和64.9%，低于市场预期。 分品牌来看，24Q3海澜之家和团购收入分别同比下降26.6%和37.1%，主品牌下降推测主要受到线下客流减少拖累，此外加盟渠道的调整预计也有一定影响。其他品牌收入同比大幅增长109.7%，主要系2024年4月末斯搏兹品牌管理（上海）有限公司新纳入公司合并报表范围（公司持股51%），同期基数较低所致。 分渠道来看，24Q3线上和线下收入同比增长39.7%和-25.9%；分门店类型来看，24Q3直营店、加盟店及其他收入分别下降2.4%和14.2%。 24Q3公司存货周转天数为346天，同比增加71天，推测主要受提前备货、斯搏兹业务并表、以及三季度主品牌销售不畅等因素影响，24Q3经营活动现金流净额为- 19.7亿，去年同期为-3.24亿。 盈利能力方面，24Q3毛利率同比下降1.1pct至42.8%，费用率方面，24Q3销售、管理和研发费用率分别同比增长5.8pct、0.3pct和1pct，24Q3财务费用为-0.47 亿，去年同期为0.19亿，推测主要系可转债转股后利息支出下降所致。 受消费环境影响，公司短期业绩面临压力，期待后续政策提振之下大众消费的复苏。另一方面，公司的电商业务、斯搏兹品牌管理业务（FCC运动业务+京东奥 莱）以及海外业务均有不错的增长势头。特别是京东奥莱业务以线上+线下并举的方式同时拓展（9月开出第一家线下飞马水城店），作为一个完全新增的亮点，未来具备较大的期待空间。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.48、0.56和 0.65元（原0.59、0.67和0.74元），参考可比公司，给予2024年13倍PE估值，对应目标价6.24元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年11月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -10.38 -25.99 -8.41 -16.07 相对表现% -8.7 -22.81 -22.18 -25 沪深300% -1.68 -3.18 13.77 8.93 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 24Q2线下零售承压，高分红政策延续 2024-08-21 分红超预期，电商业务持续提速 2024-05-06 营收增长基本符合预期，处置男生女生股 2023-11-01 权增厚利润 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 20,806 23,047 24,913 同比增长(%) -8.1% 16.0% -3.4% 10.8% 8.1% 营业利润(百万元) 2,806 3,611 2,948 3,421 3,980 同比增长(%) -13.7% 28.7% -18.4% 16.1% 16.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,155 2,952 2,316 2,681 3,112 同比增长(%) -13.5% 37.0% -21.6% 15.8% 16.1% 每股收益（元） 0.45 0.61 0.48 0.56 0.65 毛利率(%) 42.9% 44.5% 44.2% 44.8% 45.1% 净利率(%) 11.6% 13.7% 11.1% 11.6% 12.5% 净资产收益率(%) 14.6% 19.3% 13.7% 14.9% 16.8% 市盈率 12.7 9.3 11.8 10.2 8.8 市净率 1.9 1.7 1.5 1.5 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入和毛利率，上调了销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为0.48、0.56和0.65元（原0.59、0.67和0.74元），参考可比公司，给予2024年13倍PE估值，对应目标价6.24元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年11月1日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 报喜鸟 002154 3.95 0.48 0.43 0.49 0.56 8 9 8 7 伟星股份 002003 13.02 0.48 0.60 0.69 0.79 27 22 19 17 富安娜 002327 8.37 0.68 0.66 0.71 0.76 12 13 12 11 地素时尚 603587 11.28 1.03 0.82 0.92 0.99 11 14 12 11 比音勒芬 002832 18.94 1.60 1.78 2.07 2.39 12 11 9 8 安踏体育 02020 77.12 3.62 4.78 4.91 5.51 21 16 16 14 森马服饰 002563 5.97 0.42 0.45 0.51 0.57 14 13 12 10 调整后平均 13 12 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 12,505 11,901 13,365 13,629 14,161 营业收入 18,562 21,528 20,806 23,047 24,913 应收票据、账款及款项融资 1,149 1,040 1,907 2,342 2,532 营业成本 10,600 11,954 11,609 12,723 13,667 预付账款 564 230 223 247 267 销售费用 3,425 4,353 4,827 5,347 5,630 存货 9,455 9,337 8,707 9,542 10,251 管理费用 922 963 915 968 997 其他 890 2,496 2,483 2,524 2,558 研发费用 194 200 194 214 232 流动资产合计 24,563 25,005 26,684 28,284 29,768 财务费用 (23) 47 (168) (163) (142) 长期股权投资 0 194 194 194 194 资产、信用减值损失 521 457 505 455 455 固定资产 3,131 2,943 2,918 2,889 2,856 公允价值变动收益 (19) (3) 5 5 5 在建工程 8 74 74 74 74 投资净收益 (0) 186 140 50 50 无形资产 908 688 691 690 686 其他 (98) (126) (121) (136) (149) 其他 4,138 4,809 4,565 4,510 4,510 营业利润 2,806 3,611 2,948 3,421 3,980 非流动资产合计 8,185 8,708 8,442 8,357 8,320 营业外收入 122 30 50 50 50 资产总计 32,749 33,713 35,126 36,641 38,088 营业外支出 31 17 20 20 20 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,897 3,624 2,978 3,451 4,010 应付票据及应付账款 9,536 10,085 9,794 10,733 11,530 所得税 835 705 655 759 882 其他 4,649 6,683 6,657 6,740 6,809 净利润 2,062 2,918 2,323 2,692 3,128 流动负债合计 14,186 16,768 16,450 17,473 18,339 少数股东损益 (93) (34) 7 11 16 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,155 2,952 2,316 2,681 3,112 应付债券 2,777 0 0 0 0 每股收益（元） 0.45 0.61 0.48 0.56 0.65 其他 1,264 907 907 907 907 非流动负债合计 4,041 907 907 907 907 主要财务比率 负债合计 18,227 17,675 17,357 18,380 19,246 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (79) (12) (5) 6 21 成长能力 实收资本（或股本） 995 1,056 1,478 1,478 1,478 营业收入 -8.1% 16.0% -3.4% 10.8% 8.1% 资本公积 563 941 520 520 520 营业利润 -13.7% 28.7% -18.4% 16.1% 16.3% 留存收益 12,655 13,709 15,433 15,914 16,479 归属于母公司净利润 -13.5% 37.0% -21.6% 15.8% 16.1% 其他 388 344 344 344 344 获利能力 股东权益合计 14,522 16,038 17,769 18,261 18,842 毛利率 42.9% 44.5% 44.2% 44.8% 45.1% 负债和股东权益总计 32,749 33,713 35,126 36,641 38,088 净利率 11.6% 13.7% 11.1% 11.6% 12.5% ROE 14.6% 19.3% 13.7% 14.9% 16.8% 现金流量表 ROIC 10.9% 15.8% 10.7% 11.9% 13.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,062 2,918 2,323 2,692 3,128 资产负债率 55.7% 52.4% 49.4% 50.2% 50.5% 折旧摊销 604 518 416 235 187 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (23) 47 (168) (163) (142) 流动比率 1.73 1.49 1.62 1.62 1.62 投资损失 0 (186) (140) (50) (50) 速动比率 1.00 0.90 1.06 1.04 1.03 营运资金变动 (80) 811 (491) (370) (134) 营运能力 其它 576 1,122 (48) 52 43 应收账款周转率 17.2 20.2 14.5 11.0 10.4 经营活动现金流 3,137 5,230 1,893 2,395 3,032 存货周转率 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3