业绩延续全面增长，核心单品逆势保持增势

重庆啤酒（600132） 更新报告 买入 业绩延续全面增长，核心单品逆势保持增势 2022H1业绩延续全面增长：上半年公司共计录得营业收入 79.36亿元，同比 2022年08月18日 黄海慈 tom.huang@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业 啤酒/食品饮料 股价 115.38元 目标价 146.6元 （+27.1%） 股票代码600132 总股本 4.84亿股 总市值 558.41亿元 52周高/低178.84元/100.00元 每股净资产4.3309元 主要股东嘉士伯(60.0%) +11.2%，实现归母净利润7.28亿元，同比+16.9%，业绩再创历史新高。量方面，H1公司共实现啤酒销量164.8万千升，同比+6.4%，明显优于行业平均水平，其中Q1/Q2同比增速分别为+11.7%/+1.8%；价方面，H1公司平均每千升贡献营收4814.2元，同比+4.5%，其中Q1/Q2同比增速分别为+5.2%/+4.8%，逆势宏观环境下，公司量价均维持稳健的增长态势。 疫情不改高端化方向，核心单品逆势保持增势：分产品档次看，公司上半年高档/ 主流/经济啤酒产品分别实现销售收入28.8/39.3/9.6亿元，分别同比 +13.3%/+9.1%/+11.6%，期内高档产品收入占比较去年同期进一步上升+0.8pct至37.1%。尽管受国内疫情以及消费水平低迷等多重因素影响，公司及行业的啤酒产品结构依然延续高端化发展趋势。大城市计划仍在有序推进，核心大单品乌苏于疆外市场Q1/H1同比增速分别为+19%/+6%，Q2较Q1增速放缓，主因期内国内沿海一带地区的线下餐饮渠道受限，导致乌苏的市场拓展面临较大挑战，但仍保持了优于行业的正增长趋势，预计下半年随着疫情的恢复，疆外乌苏拓展有望恢复高增长态势。目前公司经销商渠道优化及整合已接近尾声，随着区域统一、全品牌、全渠道的运营模式逐步落实，“大城市计划”渐入加速融合阶段。下半年考虑到：1）目前疫情防控政策已进一步放松，餐饮行业复苏过程中有望带动现饮场景的逐渐恢复；2）今年平均气温及高温天数均远超往年情况，有望进一步刺激行业旺季整体饮用量，故预计下半年公司销量有望环比加速。 多管齐下引领盈利稳步改善：2022年上半年由于：（1）国际形势发生较大变化，导致麦芽、包材等大宗原材料价格持续上行；（2）以及油价上涨带来的物流运费上升，公司成本端形成较大压力。但受益于公司（1）年初已对今年部分大麦原材料采购实行锁价；（2）对旗下部分产品实施因地制宜的调价策略；（3）高端化战略对产品结构的持续优化等方式，对部分成本压力实现平抑，公司H1综合毛利率小幅下滑，同比-0.3pct至48.7%。受益于期内公司经营费用的有效调控，H1归母净利率同比+0.5%至9.2%。考虑到目前行业大麦价格上行趋势逐渐缓和，包材价格实现触顶回落，预计未来公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构的持续优化、以及提价红利的持续释放等效益下，预计下半年及明年公司盈利能力将加速反弹。 目标价146.6元，买入评级：综上所述，我们认为疫情反复对行业干扰仅为短期影响，啤酒行业长期持续高端化趋势明确，未来随着国内旅游业及餐饮行业逐步复苏，公司通过继续以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道的进一步协同扩张，预计2022-2024年净利润有望实现13.7/17.1/20.3亿元，维持目标价146.6元，相当于23财年盈利预测的41.5倍PE，距离当前股价有+27.1%涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）疫情影响超预期。 2 3 1 盈利摘要 截止12月31日财政年度 2020实际 2021实际 202预测 2023预测 2024预测 收入（百万元） 10,942 13,119 14,964 17,77 20,141 变动（%） 7.1% 19.9% 14.1% 18.8% 13.3% 归母净利润（百万元） 1,077 1,166 1,71 1,708 2,033 变动（%） 3.3% 8.3% 17.6% 24.6% 19.0% 每股收益（元） 2.23 2.41 2.83 3.53 4.20 市盈率@115.38人民币( ) 51.7 47.9 40.7 32.7 27.5 每股派息（元） 0.00 2.00 2.35 2.93 3.49 股息现价比（%） 0.0% 1.7% 2.0% 2.5% 3.0% 倍 来源:公司资料,第一上海预测 股价表现 来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 市值（百万） EPS（报表币种） PERatio CAGR PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 2023E A股啤酒 重庆啤酒 600132CHEQUITY 115.38 55,841 2.230 2.410 2.909 3.638 4.320 51.7 47.9 39.7 31.7 26.7 21.9% 1.5 青岛啤酒 600600CHEQUITY 104.72 142,875 1.629 2.328 2.463 2.889 3.360 64.3 45.0 42.5 36.2 31.2 16.8% 2.2 燕京啤酒 000729CHEQUITY 9.07 25,564 0.070 0.081 0.122 0.167 0.221 129.6 112.0 74.3 54.3 41.0 34.6% 1.6 珠江啤酒 002461CHEQUITY 7.62 16,866 0.260 0.280 0.314 0.357 0.407 29.3 27.2 24.3 21.3 18.7 13.8% 1.5 简单平均 1.047 1.275 1.452 1.763 2.077 68.7 58.0 45.2 35.9 29.4 21.8% 1.7 H股啤酒 华润啤酒 291HKEquity 56.00 181,674 0.650 1.410 1.276 1.581 1.906 76.6 33.0 37.9 30.6 25.4 22.2% 1.4 百威亚太 1876HKEquity 22.80 301,950 0.039 0.072 0.082 0.095 0.109 75.6 40.8 35.5 30.7 26.6 15.3% 2.0 青岛啤酒 168HKEquity 75.60 103,145 1.629 2.328 2.350 2.713 3.092 41.2 26.9 27.8 24.1 21.1 14.7% 1.6 简单平均 0.773 1.270 1.236 1.463 1.702 64.5 33.6 33.7 28.5 24.4 17.4% 1.7 H股其他 蒙牛乳业 2319HKEquity 34.15 135,067 0.897 1.274 1.475 1.783 2.082 33.8 22.2 19.9 16.5 14.1 18.8% 0.9 中国飞鹤 6186HKEquity 6.92 61,541 0.830 0.770 0.715 0.803 0.895 7.4 7.5 8.3 7.4 6.7 11.9% 0.6 H&H国际控股 1112HKEquity 10.06 6,491 1.770 0.790 1.311 1.526 1.679 5.1 10.6 6.6 5.7 5.2 13.2% 0.4 康师傅控股 322HKEquity 12.84 72,325 0.722 0.676 0.573 0.725 0.845 15.8 15.8 19.3 15.2 13.1 21.4% 0.7 统一企业中国 220HKEquity 6.75 29,156 0.376 0.347 0.301 0.376 0.431 15.9 16.1 19.4 15.5 13.5 19.7% 0.8 农夫山泉 9633HKEquity 46.20 519,587 0.480 0.640 0.671 0.813 0.953 85.5 59.9 59.6 49.2 42.0 19.2% 2.6 VITASOYINT'L 345HKEquity 11.32 12,121 0.504 0.515 (0.085) 0.161 0.375 22.5 22.0 -133.2 70.3 30.2 周黑鸭 1458HKEquity 3.70 8,818 0.065 0.150 0.083 0.196 0.263 50.4 20.5 38.1 16.2 12.1 78.0% 0.2 颐海国际 1579HKEquity 21.80 22,822 0.902 0.782 0.801 0.941 1.100 21.5 23.1 23.5 20.0 17.1 17.2% 1.2 海底捞 6862HKEquity 17.04 94,981 0.060 (0.780) 0.158 0.469 0.651 252.4 -18.1 93.1 31.4 22.6 103.0% 0.3 呷哺呷哺 520HKEquity 3.22 3,497 0.002 (0.273) 0.081 0.250 0.403 1683.3 -9.8 34.3 11.1 6.9 123.1% 0.1 九毛九 9922HKEquity 18.74 27,246 0.090 0.230 0.277 0.536 0.755 185.0 67.6 58.6 30.2 21.4 65.1% 0.5 简单平均 0.558 0.427 0.530 0.715 0.869 198.2 19.8 20.6 24.1 17.1 44.6% 0.7 A股其他 贵州茅台 600519CHEquity 1,918.00 2,409,388 37.170 41.760 50.017 58.649 68.656 51.6 45.9 38.3 32.7 27.9 17.2% 1.9 五粮液 000858CHEquity 176.20 683,939 5.141 6.023 7.006 8.183 9.423 34.3 29.3 25.1 21.5 18.7 16.0% 1.3 洋河股份 002304CHEquity 174.70 263,271 4.984 5.014 6.299 7.545 8.893 35.1 34.8 27.7 23.2 19.6 18.8% 1.2 伊利股份 600887CHEQUITY 36.34 232,552 1.170 1.430 1.659 1.949 2.292 31.1 25.4 21.9 18.6 15.9 17.5% 1.1 光明乳业 600597CHEQUITY 11.98 16,516 0.500 0.480 0.503 0.576 0.655 24.0 25.0 23.8 20.8 18.3 14.1% 1.5 洽洽食品 002557CHEQUITY 51.98 26,354 1.597 1.839 2.198 2.579 2.994 32.5 28.3 23.6 20.2 17.4 16.7% 1.2 良品铺子 603719CHEquity 25.16 10,089 0.870 0.700 0.878 1.105 1.398 28.9 35.9 28.7 22.8 18.0 26.2% 0.9 盐津铺子 002847CHEquity 94.97 12,222 1.940 1.210 2.252 3.251 4.232 49.0 78.5 42.2 29.2 22.4 37.1% 0.8 双汇发展 000895CHEQUITY 26.66 92,368 1.864 1.