业绩逆势稳增长，持续践行大单品策略

2022 上半年营收利润增速均超 30%，处于业绩预告上限水平。2022 上半年公司实现营业收入 26.26 亿元，同比+36.93%；归母利润 2.97 亿元，同比+31.33%。其中二季度实现营收 13.72 亿元，同比+35.50%；归母净利为 1.39 亿元，同比+19.20%，剔除防晒霜退货及减值影响 Q2 净利润增速约达 66.5%。公司始终贯彻大单品策略，辅以多品牌矩阵加速布局，并通过线上多元化渠道布局，实现营收、利润双高速增长。 线上营收占比持续提升，第二品牌彩棠高速增长并实现盈利，1）分品牌：珀莱雅主品牌实现营收 21.28 亿元，同比高增 43.12%，占比 81.36%，主品牌持续践行大单品策略，目前大单品合计占比达 35%+，复购率约25%左右；彩棠品牌实现营收 2.32 亿元，同比增长 110.57%，并已实现盈利。2）分渠道：公司 2022 上半年线上实现营收 23.09 亿元，同比增长 49.49%，占比 88.27%，其中珀莱雅品牌在天猫/抖音/京东营收占比分别为 45%/15%/10% ；线下渠道实现营收 3.07 亿元，受疫情影响，以及自身的终端网点结构调整，同比下滑 16.31%。 毛利率稳步提升，费用率总体管控良好。公司 2022 上半年毛利率为 68.12%，同比+4.39pct，主要系直营占比和大单品策略实施下高毛利品类占比上升带动，其中珀莱雅品牌和彩棠品牌毛利率均超 70%；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.44pct/-1.22pct/+0.69pcct，提质增效成效显现。 此外，公司羽感防晒退货影响减少净利润 5500 万左右。公司上半年存货周转天数同比下降 1.02 天，表现平稳；取得经营性现金流净额 7.14 亿元，同比增加 168.16%，整体现金流状况表现优异。 风险提示：疫情反复，新品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：全年来看，通过完善的渠道布局和积极的产品拓展，公司有望顺利完成股权激励增长目标。在大环境承压背景下，公司将在产品端继续推进大单品策略，通过原有系列的升级迭代和新系列的推广，实现品牌量价的持续提升；在渠道端，通过精细化投放和多元化布局，灵活调整渠道结构把握增量机遇；研发端，强化研发投资性支出，积极获取优质上游核心原料资源，赋能品牌升级；此外，公司未来也将继续积极通过内生外延推进多品牌布局，从而实现长期持续成长。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为7.32/9.01/10.94 亿元，对应 PE 分别为 63/51/42x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 上半年营收利润增速均超 30%，处于业绩预告上限水平。2022H1 公司实现营业收入 26.26 亿元，同比+36.93%；归母利润 2.97 亿元，同比+31.33%。分季度来看，22 年 Q2 实现营收 13.72 亿元，同比+35.50%；归母净利为 1.39 亿元，同比+19.20%，处于此前业绩预告上限，剔除防晒退货及减值影响，Q2 净利润增速预计达 66.5%。由于 2022 年上半年受疫情影响，消费行业整体承压，上半年化妆品社零数据同比减少 2.5%，但公司始终贯彻大单品策略，辅以多品牌矩阵加速布局，并通过线上渠道持续提升营收占比，实现营收、利润逆势高速增长。 图 1：珀莱雅单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：珀莱雅单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 品牌拆分：珀莱雅品牌收入占比超八成，彩棠飞跃增长实现盈利 1）珀莱雅：2022H1 实现营收 21.28 亿元，同比高增 43.12%，占营业收入总体的81.36%。品牌持续深化“大单品策略”，并对现有大单品及相关系列进行不断升级和品类拓展，目前大单品合计占比高达 35%+，复购率约 25%左右。同时，分平台来看，珀莱雅品牌在天猫/抖音/京东营收占比分别为 45%/15%/10%,其中大单品在各平台的占比分别能达到 65%/50%/40%。以天猫为例，大单品红宝石/双抗/源力系列占天猫比分别为 23%/30%/9%,核心系列产品愈加完善，品牌力愈加深入消费者市场。 2）彩棠：2022H1 实现营收 2.32 亿元，占比 8.87%，同比增长 110.57%，实现飞跃增长。彩棠继续在“轮廓”及“底妆”两个细分领域通过创始人唐毅个人 IP深化“专业”的品牌心智，依靠两款大单品三色修容盘和双拼高光盘继续抢占类目份额，并在底妆线“遮瑕”及“定妆喷雾”两大趋势增长类目上布局打造新品。 3）其他：其他自有品牌上半年收入达 2.06 亿元，同比提升 19.70%；跨境代理品牌实现收入 0.50 亿元，同比下滑 14.89%，只占到营收的 1.90%。公司仍以自有品牌为主，通过自主研发能力打造具有高竞争力产品。 图 3：公司分品牌营收占比情况 图4：公司分品牌营收增速（%） 渠道拆分：线上营收占比持续提升，符合 2022 年整体预期 1）线上渠道：公司 22H1 线上实现营收 23.09 亿元，同比增长 49.49%，占比 88.27%； 其中，线上直营渠道实现营收 17.46 亿元，同比上升 60.00%，占收入比重 66.73%； 线上分销渠道实现营收 5.63 亿元，同比增长 24.21%。珀莱雅在天猫/抖音/京东营收占比分别为 45%/15%/10% ，具体来看天猫平台占线上营收比重超过 45%，客单价为 261 元，复购率达到 35%；抖音客单价 257 元，自播占比 6 成左右，预计2022 全年线上同比 30%-40%增长。 2）线下渠道：公司 22H1 线下实现营收 3.07 亿元，同比下滑 16.31%，占比 11.73%； 其中，线下日化渠道/其它渠道分别实现营收 2.28 亿元/0.79 亿元，分别同比下滑 14.79%/20.45%。受疫情影响，线下店铺客流量减少，同时公司自身也在持续推进线下终端网点结构调整。 图 5：公司分渠道营收占比情况 图6：公司分渠道营收增速（%） 盈利能力方面，公司 22H1 毛利率为 68.12%，同比+4.39pct；22H1 净利率达 11.75%，同比+0.87pct；22Q2 毛利率、净利率分别为 68.63%、10.15%，大单品策略的成功和高毛利品类占比上升带来毛利率整体提升，其中珀莱雅品牌和彩棠品牌毛利率均超 70%。 费用率方面，22H1 公司销售费用率为 42.53%，同比+0.44pct，主要由于增加形象宣传推广费投入增多，同比增长 40.52%，用于孵化新品牌（如彩棠、OR）与重塑现有品牌（如悦芙媞）等；管理费用率为 4.84%，同比-1.22pct，是因为公司营收同比增长快于管理费用增长率；研发费用率为 2.33%，同比+0.69pct，主要系公司加大研发投入，研发费用金额同比增加了 2,970 万元。 图 7：公司毛利率及净利率情况 图8：公司费用率情况 营运能力及现金流方面，公司 22H1 存货周转天数为 106 天，同比下降 1 天；应收账款周转天数为 8 天，一方面由于线下经销商按正常账期结算减少信用支持，叠加珀莱雅“羽感防晒”退货，导致应收款项下降减少 6462 万，同时上半年营收同比增长 36.93%，导致同比下降 14 天。现金流方面，公司 22H1 经营性现金流净额为 7.14 亿元，同比+168.16%，主要是“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增加 7.74 亿元，大幅度拉动现金流净额的提升。 图 9：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图10：公司现金流情况 投资建议：业绩逆势稳健高增，持续践行大单品策略，维持“买入” 全年来看，通过完善的渠道布局和积极的产品拓展，公司有望顺利完成股权激励增长目标。在大环境承压背景下，公司将在产品端继续推进大单品策略，通过原有系列的升级迭代和新系列的推广，实现品牌量价的持续提升；在渠道端，通过精细化投放和多元化布局，灵活调整渠道结构把握增量机遇；研发端，强化研发投资性支出，积极获取优质上游核心原料资源，赋能品牌升级；此外，公司未来也将继续积极通过内生外延推进多品牌布局，从而实现长期持续成长。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 7.32/9.01/10.94 亿元，对应 PE 分别为 63/51/42x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明