2022年中期业绩报告点评：业绩短期承压，IP价值头部化红利待释放

2022年8月16日 公司研究 业绩短期承压，IP价值头部化红利待释放 ——阅文集团（0772.HK）2022年中期业绩报告点评 要点 事件：公司公布2022年上半年业绩，总收入40.87亿人民币，同比减少5.9%，增长下滑主要系公司降本增效战略所致；毛利为21.46亿人民币，同比减少6.2%，毛利率为52.5%，总体表现稳定；公司归母净利2.29亿人民币，同比下降79%，主要系投资及收购亏损；经调整归母净利6.66亿人民币，同比增长0.4%。 在线阅读日活跃人数增加，总体收入平稳：1H22在线业务收入23.1亿元，同比减少9.2%。其中：1）自有平台收入同比减少6.3%至17.6亿元，主要系在线业务优化成本并提升运营效率，从而减少用户获取相关的营销开支所致；2）腾讯渠道收入3.5亿元，同比减少1.7%，系免费阅读内容的广告变现效率受宏观环境影响而下降所致。其中，自有平台和腾讯MPU同比下降12.9%至810万元，环比持平，6M22免费阅读用户平均DAU同比增长7.7%至1400万人，主动免费阅读战略吸引更多的轻度用户。3）第三方平台在线业务收入同比减少35.8%至 2.0亿元，主要由于中止了与某些第三方分销合作伙伴的合作。 版权运营矩阵化推进，IP授权影视、动漫类标杆性作品丰富：1H22版权运营及其他收入为17.8亿元，同比小幅减少1.2%，新丽定制剧收入占版权运营比例提高至55.8%，实现2.1亿净利，公司预期2022年可实现5亿净利润。除新丽外IP运营及其他收入7.6亿元，IP运营业务收入稍有回落，但高口碑作品持续培育。 1）影视方面，电视剧《人世间》创央视一套黄金档电视剧收视率近8年新高，电视剧《心居》收视率位居1H22地方卫视黄金档电视剧第一。电影《这个杀手不太冷静》票房达26亿元，获22年春节档票房第二。精品IP剧集如《庆余年》 《赘婿》等得到长线系列化开发。2）动画领域，新番《星辰变》和《武动乾坤》动画播放量达40亿和30亿，先后名列腾讯视频1H22新上线动画集均播放量第 一。腾讯视频1H22播放量排名前20的国产动画作品中有11部改编自阅文的IP。3）漫画领域，目前已有超过170部阅文IP改编漫画作品在腾讯动漫上线，并出 现一线作品如《大奉打更人》等。4）游戏领域，部分IP陆续找到游戏改编合作伙伴，但自营网络游戏业务较为疲弱。 盈利预测、估值与评级：预计IP价值头部化为长期确定性趋势，公司丰富IP储备奠定未来全链路运营基础；深度参与腾讯泛文娱产业链布局，动漫化提供大IP 初步筛选机会；下半年《玫瑰之战》《纵有疾风起》等作品上线继续支撑新丽业绩稳健。考虑到降本增效战略短期带来阅读业务增收压力，广告行业整体承压，自营游戏收入下滑及影视行业存在监管政策的不确定性，我们下调对公司22-24年收入预测至81.85/90.60/99.88亿元（与上次预测-15.2%/-17.8%/-19.4%）； 下调22-24年归母净利润预测至8.26/17.18/19.57亿元（与上次预测 -43.4%/-8.7%/-21.0%）。维持在线阅读业务22年15xPE估值，版权运营业务6xPS估值，对应22年目标价下调至36.9港元；下调至“增持”评级。 风险提示：宏观环境；IP改编不及预期；新丽无法完成业绩对赌 公司盈利预测与估值简表 指标202020212022E2023E2024E 营业收入（百万元） 8,526 8,668 8,185 9,060 9,988 营业收入增长率 2.1% 1.7% -5.6% 10.7% 10.2% 归母净利润（百万元） -4484 1847 826 1718 1957 EPS（元） -4.39 1.81 0.81 1.68 1.92 P/E NA 14 32 15 13 经调整归母净利润（百万元） 917 1230 1406 1868 2107 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价时间为2022-8-16；汇率：按1HKD=0.8604CNY换算 增持（下调） 当前价/目标价：29.6/36.9港元 作者分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王缘 021-52523835 yuanwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)10.23 总市值(亿港元)：302.82 一年最低/最高(元)：23/73近三月换手率：29.8% 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.8 -5.4 -34.8 绝对 -9.1 -9.3 -59.1 资料来源：Wind 股价相对走势 资料来源：wind 相关研报 大浪淘沙，头部IP千亿级价值厚积待薄发 ——IP行业深度研究报告（2022-8-11） 全链路版权运营渐入佳境，高热度高口碑IP持续积累——阅文集团（0772.HK）2021年度业绩点评（2022-3-23） 央视一套“王炸”《人世间》提档热映，春节档唯一喜剧《杀手》看点重重——阅文集团（0772.HK）动态跟踪研究报告 （2022-1-29） “悍刀”雪中行，重磅电视剧即将上映带来催化——阅文集团（0772.HK）动态跟踪研究报告（2021-12-10） 借力升维IP宇宙价值，网文龙头顺水切入版权蓝海——阅文集团（0772.HK）投资价值分析报告（2021-10-23） 阅文集团（0772.HK） 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 8,526 8,668 8,185 9,060 9,988 总资产 21316 23297 24026 26705 29683 在线阅读 4,844 5,308 4,706 5,072 5,407 流动资产 11500 12730 12205 13617 15450 版权运营 3,539 3,231 3,388 3,906 4,506 现金及短期投资 6257 7206 6880 7843 9254 其他 142 128 91 82 74 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 营业成本 -4,292 -4,069 -3,731 -4,161 -4,377 应收账款 3274 2746 3009 3306 3650 毛利 4,234 4,599 4,454 4,900 5,611 存货 572 654 518 590 625 其它收入 -5,323 1,448 400 900 700 其它流动资产 1398 2124 1798 1879 1920 营业开支 -3,502 -4,000 -3,788 -3,709 -3,907 非流动资产 9815 10567 11821 13087 14233 营业利润 -4,591 2,047 1,067 2,091 2,404 长期投资 1514 2256 1968 2018 2068 财务成本净额 48 57 -29 -33 -45 固定资产净额 40 45 54 60 62 应占利润及亏损 5 199 0 100 100 其他非流动资产 8262 8266 9799 11009 12103 税前利润 -4,539 2,303 1,038 2,158 2,458 总负债 6217 6110 6009 6960 7971 所得税开支 39 -460 -207 -431 -491 流动负债 4217 4512 4085 4185 4332 税后经营利润 -4,500 1,843 830 1,727 1,967 应付账款 1040 1127 918 1024 1078 少数股东权益 16 4 -4 -9 -10 短期借贷 554 793 0 0 0 净利润 -4,484 1,847 826 1,718 1,957 其它流动负债 2623 2591 3166 3161 3254 息税折旧前利润 732 1,302 977 1,505 2,022 长期负债 2000 1599 1925 2775 3639 息税前利润 492 887 667 1,191 1,704 长期债务 691 383 883 1383 1883 每股收益（元） (4.39) 1.81 0.81 1.68 1.92 其它 1309 1216 1042 1392 1757 每股股息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 15099 17187 18017 19744 21712 经调整归母净利润 917 1230 1406 1868 2107 股东权益 15094 17186 18013 19731 21688 少数股东权益 5 1 5 13 23 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总额 21316 23297 24026 26705 29683 净利润 -4,484 1,847 826 1,718 1,957 营运资本28062272260928713198 折旧与摊销 240 415 310 314 318 长期可运用资本1709918786199422251925351 营运资本变动 733 533 -337 -262 -326 股东及少数股东权益1509917187180171974421712 其它 4,622 -1,677 284 -917 -469 投资活动现金流 -4,189 936 -895 -708 -894 资本性支出净额 -288 -105 -1,820 -1,820 -1,820 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 -328 -503 0 -50 -50 其它资产变化 -3,573 1,543 925 1,162 976 自由现金流 1,538 222 -585 -1,280 -849 融资活动现金流 -92 -350 -515 818 826 股本变动 134 7 0 0 0 净债务变化 -57 -71 -293 500 500 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 -170 -286 -222 318 326 净现金流 -3,171 1,705 -327 963 1,412 经营活动现金流1,1101,1181,0838541,480 净现金/(负债)37024815495550685615 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈