A股风格轮动专题一：风格轮动以何为锚？

A股风格轮动专题一——风格轮动以何为锚？ 证券研究报告/专题策略2022年8月18日 分析师：�永健 执业证书编号：S0740522050001Email:wangyj09@zts.com.cn 相关报告 投资要点 A股风格轮动框架的提出 风格轮动”的研究需要在DDM模型思路的基础上增加“相对”的维度。“风格”本质上是把具有相同特征的股票进行归类，比如按照市值特征可以分为大盘/小盘，按照行业和增长属性可以分为成长/价值等等；而轮动则是这些具备不同特征的股票集合之间涨跌幅分化的现象。若我们把不同风格的股票集合视为几家“大型上市公司”，那么它们的绝对股价表现适用DDM模型的分析方法：“大型上市公司”的业绩增长、市场贴现率和所处的风险偏好环境共同影响股价表现。而为了进一步研究“轮动”，我们则需要在DDM模型中加入“相对”这一维度。 “相对业绩优势”是主导风格切换的核心变量，贴现率是催化剂。 我们将A股非金融市值规模前50%的个股视作大盘股，后50%的个股作为小盘股，采用整体法计算两个股票集合的ROE，并通过差值来反映大小盘股的相对业绩优势。除了2016-2017年3季度供给侧改革的阶段，2010年以来大小盘股的相对业绩优势基本主导了市场的风格。 A股非金融盈利周期与大小盘业绩相对优势有较为稳定的联系。2004年以来的A股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对占优；而到了整体盈利回升的下半场和下行初期，小盘股的业绩比较优势则逐步显现。逻辑上，大盘股以周期、金融等行业为主，这些行业的业绩与经济景气高度相关，经济从衰退后期（盈利下行后期）向复苏前期（盈利回升初期）过渡的阶段，价格敏感型的资源品往往率先反应，逐渐带动大盘情绪。 贴现率的上行与下行也会阶段性影响市场风格。2003年以来，以十年期国债利率衡量的贴现率共有7次较为显著的波动，其中除了2013年以外，其余6轮利率上行期间市场风格均偏向大盘/价值，随后的利率下行阶段，市场风格均偏向小盘/成长。 盈利周期与利率周期存在正相关性 央行调控下的宏观周期性波动将企业盈利与利率联系起来。现象上，2003年以来A股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落。逻辑上，上市公司盈利周期与宏观经济周期基本一致，而利率作为央行调节经济增长的核心政策目标之一，具有“逆周期”属性，由此导致企业盈利上行阶段（经济复苏）利率抬升，盈利下行阶段（经济衰退）利率下降。 从框架出发，为何目前小盘风格占优？ 第一，大盘股相对于小盘股的业绩优势目前还不算巩固。根据框架，企业盈利下行后期和盈利上行前期，大盘/价值风格具有相对业绩优势，从而驱动市场风格切换，今年上半年尤其是一季度的市场风格已经对此作出验证。进一步的，历史上每轮A股非金融盈利周期中的时间跨度基本为3年，其中上行阶段最短3个季度，最长1年2个季度；下行阶段最短1年2个季度，最长2年。本轮A股非金融盈利周期自2021Q1见顶回落，至今年Q1已经下行了1年，参考历史上盈利高点出现在一季度的年份（07年、10年、17年），按照1年2个季度来估算，2022年下半年A股盈利有望触底，意味着2022年下半年盈利周期有望进入上行初期。不过本轮盈利周期与历史不同的是，由于下半年经济仍有较大的下行压力，因此后续盈利应该呈一个弱复苏甚至磨底的状态，这会导致与经济相关性更强的大盘/价值风格业绩比较优势难以持续体现。 第二，当前的流动性环境仍维持十分宽松的状态。今年二季度国内疫情的反复导致经济复苏受阻，三季度地产信用风险接踵而至，在此背景下国内流动性一直维持着较为宽松的状态，8月15日央行则进一步下调MLF利率以应对经济下行压力。因此，不同于以往的经济复苏与企业盈利周期见底回升阶段的流动性收缩，较为宽松的流动性环境也成为小盘风格阶段性占优的推手。 风险提示事件：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 A股风格轮动框架.-3- 1.1相对盈利优势是风格轮动的核心利率是风格轮动的催化剂..................-3-1.2盈利周期与利率周期存在正相关性........................................................-5-1.3从框架出发，为何目前小盘风格占优？.................................................-6- 图表目录 图表1：今年A股主要经历了两轮风格切换.......................................................-3- 图表2：相对盈利优势是风格轮动的核心...........................................................-3- 图表3：盈利下降后期及上升前期，大盘股业绩占优.........................................-4- 图表4：盈利上升后期和下降前期，小盘股业绩占优.........................................-4- 图表5：利率上行期间，风格多偏向大盘/价值...................................................-5- 图表6：利率下行期间，风格多偏向小盘/成长...................................................-5- 图表7：A股盈利周期与经济周期保持趋势一致性............................................-6- 图表8：A股盈利回升阶段往往伴随着贴现率触底回升....................................-6- 图表9：A股盈利回落阶段往往伴随着贴现率回落............................................-6- A股风格轮动框架 年初至今，A股出现了两轮主要的风格切换。年初至2月中旬，A股价值板块占优，其中大盘价值明显跑赢，小盘价值自1月底开始发力；2月中旬自3月底，市场整体下跌， 随后大小盘价值相对跑赢成长至4月中旬。不难发现，年初至4月中旬，A股整体偏向价值风格，5月初至7月初，大盘成长后来居上，市场出现第一轮风格切换。7月至今，大盘成长和大盘价值明显下跌，小盘股相对占优，出现第二轮风格切换。我们在讨论后续市场风格如何演变之前，首先要尝试建立一个研究风格轮动的框架。 图表1：今年A股主要经历了两轮风格切换 来源：Wind,中泰证券研究所 风格轮动”的研究需要在DDM模型思路的基础上增加“相对”的维度。关于市场风格轮动的研究一直是投资者关注的热点话题，“风格”本质上是把具有相同特征的股票进行归类，比如按照市值特征可以分为大盘/小盘，按照行业和增长属性可以分为成长/价值等等；而轮动则是这些具备不同特征的股票集合之间涨跌幅分化的现象。若我们把不同风格的股票集合视为几家“大型上市公司”，那么它们的绝对股价表现适用DDM模型的分析方法：“大型上市公司”的业绩增长、市场贴现率和所处的风险偏好环境共同影响股价表现。而为了进一步研究“轮动”，我们则需要在DDM模型中加入“相对”这一维度。 1.1相对盈利优势是风格轮动的核心利率是风格轮动的催化剂 相对盈利优势是风格轮动的核心。我们将A股非金融市值规模前50%的个股视作大盘股，后50%的个股作为小盘股，采用整体法计算两个股票集合的ROE，并通过差值来反映大小盘股的相对业绩优势。除了2016-2017年3季度供给侧改革的阶段，2010年以来大小盘股的相对业绩优势基本主导了市场的风格。 图表2：相对盈利优势是风格轮动的核心 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% ROE差值：市值前50%企业-市值后50%企业（%）申万大盘/小盘(右轴，%) 10111213141516171819202122 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 来源：Wind,中泰证券研究所 A股非金融盈利周期与大小盘业绩相对优势有较为稳定的联系。2004年以来的A股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对占优；而到了整体盈利回升的下半场和下行初期，小盘股的业绩比较优势则逐步显现。逻辑上，大盘股以周期、金融等行业为主，这些行业的业绩与经济景气高度相关，经济从衰退后期（盈利下行后期）向复苏前期（盈利回升初期）过渡的阶段，价格敏感型的资源品往往率先反应，逐渐带动大盘情绪。 图表3：盈利下降后期及上升前期，大盘股业绩占优图表4：盈利上升后期和下降前期，小盘股业绩占优 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 贴现率的上行与下行也会阶段性影响市场风格。2003年以来，以十年期国债利率衡量的贴现率共有7次较为显著的波动，其中除了2013年以外，其余6轮利率上行期间市场风格均偏向大盘/价值，随后的利率下行阶段，市场风格均偏向小盘/成长。 利率上行期间，风格往往偏大盘/价值。2003年到2004年，十年期国债收益率震荡上行，于2004年11月触顶，达到5.34%。期间市场风格偏向大盘。第二次典型的利率上 行区间发生在2006年，十年期国债收益率从2006年5月开始上行，到2007年6月共上行143bp。期间申万大盘指数与小盘指数的收盘价比值由1.23上升至1.88。中信金融/ 成长风格指数的比值从1.22上行至2.5，周期/成长指数的比值也由0.98上升到1.37，将大盘/价值风格演绎到极致。随后的几次利率上行区间内，除13年外，大盘/价值风格均成为市场主导。 2014年以后的利率下行期间，风格偏小盘/成长。2014年以前，利率下行期间市场风格 表现不一，但在14年以后，利率受经济驱动的影响小、而受宏观审慎政策及流动性的影 响大，利率下行时往往风格偏向小盘/成长。2014年1月，十年期国债收益率达到4.5% 后开始震荡下行，至2016年9月跌至2.74%方才触底。期间申万大盘/小盘指数的比值由0.57下降到0.47，市场风格由小盘/成长主导。 图表5：利率上行期间，风格多偏向大盘/价值图表6：利率下行期间，风格多偏向小盘/成长 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究 1.2盈利周期与利率周期存在正相关性 央行调控下的宏观周期性波动将企业盈利与利率联系起来。现象上，2003年以来A股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落。逻辑上，上市公司盈利周期与宏观经济周期基本一致，而利率作为央行调节经济增长的核心政策目标之一，具有“逆周期”属性，由此导致企业盈利上行阶段（经济复苏）利率抬升，盈利下行阶段（经济衰退）利率下降。具体来说： 2006Q1-2007Q1，国内经济维持高速增长，内需旺盛落实到企业盈利上，A股整体剔除金融服务的利润增速自2006年一季度起持续上行，至2007年一季度见顶。期间为了控制流动性过剩和防止经济过热，央行通过窗口指导、提高法定存款准备金率等一系列措施收紧政策，2006年四季度开始，十年期国债利率开始回升，至2007年5月突破4%，此后的7个月也一直维持在4%以上。 2013年经济呈现复苏势头，宏观环境企稳带动上市公司盈利回升，但需求升温同样反映在物价上，货币政策由松转紧，基建、地产投资增速放缓，银行间市场资金面明显收紧，利率开始攀升，截止2013年末，十年期国债收益率较年初上升95bp至4.55%。2016年Q4-2017年Q1，前期“稳增长”政策提振经济触底回升，随着经济复苏势头确立，政策开始向防泡沫倾斜，将防控金融风险作