A股风格轮动专题二：后续哪种风格会相对占优？

A股风格轮动专题二——后续哪种风格会相对占优？ 证券研究报告/专题策略2022年8月25日 分析师：�永健 执业证书编号：S0740522050001Email:wangyj09@zts.com.cn 相关报告 1、《A股风格轮动专题一——风格轮动以何 为锚？》 投资要点 A股风格轮动框架的应用 我们在2022/8/18《A股风格轮动专题一——风格轮动以何为锚》中提到，相对盈利优势是主导A股风格轮动的核心，贴现率的上行与下行也会阶段性影响市场风格。基于此，我们可以通过对A股盈利周期所处的位臵，以及对利率水平的基本判断来研究后续的风格走势。 从胜率的角度来看，后续哪种风格更占优？ 区别于传统的盈利周期，下半年A股盈利将是“磨底”而非“触底反弹”。按照历史经验，下半年A股盈利将触底反弹，即处于盈利周期的上行初期，大盘风格的业绩比较优势有望逐渐突出，但我们认为由于下半年经济仍有较大的下行压力，因此后续盈利应该呈一个弱复苏甚至磨底的状态，这会导致与经济相关性更强的大盘/价值风格业绩比较优势难以持续体现。一个证据是A股非金融盈利增速与九鞅经济指数存在非常好的一致性，而后者是一个月度的高频指标，可以帮助我们观察A股盈利的走势。截至7月底，九鞅经济增长指数依然处于下行趋势中，这也就意味着，区别于传统的盈利周期，下半年A股盈利将是“磨底”而非“触底反弹”，大盘相对于小盘的业绩比较优势可能依然会维持在过去几个季度非常微弱的水平上。 基于盈利周期与利率周期本身的正相关性，后续利率也有望维持在较低的水平。我们在2022/8/18《A股风格轮动专题一——风格轮动以何为锚》中提到，2003年以来A股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落，并且每一轮的盈利底与利率底出现的时间几乎一致。根据我们前述判断，后续A股盈利将“磨底”而非“触底反弹”，因此利率也有望继续保持在较低的水平。 此外，历史上企业盈利下行中后期与信用企稳时期，利率往往延续回落。市场有观点认为，随着疫情缓解、地产政策进一步放开和政府债的落地应用，有助于缓解市场“衰退预期”并限制利率回落。然而我们观察到的是，尽管货币政策持续宽松，截至8月底，国内地产活跃度依然处于较低的水平，这说明本轮地产低迷的问题出在供给端而非需求端，地产销售信心的回归尚需时日。并且，历史上企业盈利下行而信用企稳/反弹的时期，利率也往往继续回落。 目前各类风格的赔率如何？ 我们用相对估值和ERP来比较大小盘/价值成长之间的赔率，用股息率与无风险利率之差来衡量不同股票风格与债券之间的性价比。首先，价值相对于成长的估值处于历史低位，而大盘相对于小盘的估值较高。其次，从股权风险溢价的角度看，除了大盘成长以外，其余风格的风险溢价均处于历史高位。最后，从股债相对性价比来看，同样是除了大盘成长以外，其余风格都相对具有比较优势。 综合胜率与赔率，后续风格优势如何排序？ 综合胜率与赔率，我们认为后续风格的排序是小盘成长>小盘价值>大盘价值>大盘成长。从胜率的角度来看，我们认为下半年A股盈利将“磨底”而非“触底回升”，因此大盘的业绩比较优势可能会依然比较微弱，而利率有望继续处在较低的水平，相对而言小盘/成长风格的胜率更高。从赔率的角度看，价值相比成长的相对估值处于历史低位，大盘相对于小盘的估值处于历史高位；从股权风险溢价和股债性价比角度看，除了大盘成长以外，其余风格相比于历史情况而言都有比较高的风险补偿。综合来看，我们认为后续的风格排序是小盘成长>小盘价值>大盘价值>大盘成长。 风险提示事件：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 后续风格优势如何排序？.-3- 1.1从胜率的角度来看，后续哪种风格更占优？.........................................-3- 1.2目前各类风格的赔率如何？...................................................................-5- 图表目录 图表1：盈利下降后期及上升前期，大盘股业绩占优.........................................-3- 图表2：盈利上升后期和下降前期，小盘股业绩占优.........................................-3- 图表3：利率上行期间，风格多偏向大盘/价值...................................................-3- 图表4：利率下行期间，风格多偏向小盘/成长...................................................-3- 图表5：历史上九鞅经济增长指数与A股非金融的盈利增速有非常好的一致性-4- 图表6：A股盈利回升阶段往往伴随着贴现率触底回升....................................-5- 图表7：A股盈利回落阶段往往伴随着贴现率回落............................................-5- 图表8：历史上企业盈利回落而社融企稳的时期...............................................-5- 图表9：对应无风险利率仍在回落.....................................................................-5- 图表10：价值比成长的相对估值处于历史低位..................................................-6- 图表11：大盘比小盘的相对估值处于历史高位..................................................-6- 图表12：大盘价值的风险溢价创历史记录.........................................................-6- 图表13：大盘成长的风险溢价低于历史均值......................................................-6- 图表14：小盘价值风险溢价处于历史较高水平..................................................-7- 图表15：小盘成长风险溢价处于历史较高水平..................................................-7- 图表16：大盘价值股息率相比于债券最有优势..................................................-7- 图表17：大盘成长的股息率始终低于同期的十债利率.......................................-7- 图表18：小盘价值的股息率相对无风险利率创历史新高...................................-8- 图表19：小盘成长的股息率始终低于同期的十债利率.......................................-8- 后续风格优势如何排序？ 1.1从胜率的角度来看，后续哪种风格更占优？ A股风格轮动框架的回顾与应用。我们在2022/8/18《A股风格轮动专题一——风格轮动以何为锚》中提到，相对盈利优势是主导A股风格轮动的核心，2004年以来的A股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对占优；而到了整体盈利回升的下半场和下行初期，小盘股的业绩比较优势则逐步显现。贴现率的上行与下行也会阶段性影响市场风格。2003年以来，以十年期国债利率衡量的贴现率共有7次较为显著的波动，其中除了2013年以外，其余6轮利率上行期间市场风格均偏向大盘/价值，随后的利率下行阶段，市场风格均偏向小盘/成长。基于此，我们可以通过对A股盈利周期所处的位臵，以及对利率的基本判断来研究后续的风格走势。 图表1：盈利下降后期及上升前期，大盘股业绩占优图表2：盈利上升后期和下降前期，小盘股业绩占优 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：利率上行期间，风格多偏向大盘/价值图表4：利率下行期间，风格多偏向小盘/成长 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究 区别于传统的盈利周期，下半年A股盈利将是“磨底”而非“触底反弹”。A股非金融一季报利润同比增速为3.85%，较中报的21.36%大幅回落，参考历史上A股盈利周期的规律，今年上半年A股非金融盈利整体处于下行的中后期。大盘相对于小盘的业绩比较优势逐渐扩大，一方面符合前述历史经验规律，另一方面也阶段性主导了今年一季度的行情。 按照历史经验，下半年A股盈利将触底反弹，即处于盈利周期的上行初期，大盘风格的业绩比较优势有望逐渐突出，但我们认为由于下半年经济仍有较大的下行压力，因此后续盈利应该呈一个弱复苏甚至磨底的状态，这会导致与经济相关性更强的大盘/价值风格业绩比较优势难以持续体现。一个证据是A股非金融盈利增速与九鞅经济指数存在非常好的一致性，而后者是一个月度的高频指标，可以帮助我们观察A股盈利的走势。截至7月底，九鞅经济增长指数依然处于下行趋势中，这也就意味着，区别于传统的盈利周期，下半年A股盈利将是“磨底”而非“触底反弹”，大盘相对于小盘的业绩比较优势可能依然会维持在过去几个季度非常微弱的水平上。 图表5：历史上九鞅经济增长指数与A股非金融的盈利增速有非常好的一致性 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 九鞅经济增长指数A股整体剔除金融服务 0304050607080910111213141516171819202122 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 来源：Wind,中泰证券研究所 基于盈利周期与利率周期本身的正相关性，后续利率也有望维持在较低的水平。我们在2022/8/18《A股风格轮动专题一——风格轮动以何为锚》中提到，2003年以来A股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落，并且每一轮的盈利底与利率底出现的时间几乎一致。根据我们前述判断，后续A股盈利将“磨底”而非“触底反弹”，因此利率也有望继续保持在较低的水平。 图表6：A股盈利回升阶段往往伴随着贴现率触底回升图表7：A股盈利回落阶段往往伴随着贴现率回落 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 此外，历史上企业盈利下行中后期与信用企稳时期，利率往往延续回落。市场有观点认为，随着疫情缓解、地产政策进一步放开和政府债的落地应用，有助于缓解市场“衰退预期”并限制利率回落。然而我们观察到的是，尽管货币政策持续宽松，截至8月底，国内地产活跃度依然处于较低的水平，这说明本轮地产低迷的问题出在供给端而非需求端，地产销售信心的回归尚需时日。并且，历史上企业盈利下行而信用企稳/反弹的时期，利率也往往继续回落。 图表8：历史上企业盈利回落而社融企稳的时期图表9：对应无风险利率仍在回落 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 1.2目前各类风格的赔率如何？ 我们用相对估值和ERP来比较大小盘/价值成长之间的赔率，用股息率与无风险利率之差来衡量不同股票风格与债券之间的性价比。首先，价值相比成长的相对估值处于历史低位，大盘相对于小盘的估值处于历史高位；从股权风险溢价和股债性价比角度看，除了大盘成长以外，其余风格相比于历史情况而言都具有比较优势。 价值相对于成长的估值处于历史低