固定收益市场周观察：债市以何为“锚”？

债市以何为“锚”？ 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：近两周，债市情绪较为高涨，尽管资金面相对紧张，债市依然不为所动，收益率稳步下行。驱动因素在于，短期限国债与资金利率持续背离，部分品种开始切换到以短期限国债为锚，造成资金利率对债市影响下降。近期部分品种不以资金为锚，转而以短期国债利率为锚，反映了市场认为四季度资金利 率会向短期国债利率靠拢的预期。但短期国债利率能否稳住，资金利率能否顺利下 行，均存在不确定性，其中政府债券供给和央行如何操作对冲季节性因素与MLF到期是两个关键变量。若资金利率持续与短期国债利率背离，而短期国债的主要购买方只有央行和大行，那么以短期国债利率为锚品种的利率下行空间可能会因此受阻。因此，我们建议关注切换并不顺利的品种，如信用债与同业存单等等，即使资金中枢难以下行，国债收益率曲线走平，该类品种的回调空间也相对有限。 信用债周度回顾和观点：9月16日至9月22日信用债一级发行2232亿元，较上周减少1155亿元；总偿还量进一步升至2614亿元，并最终净融出382亿元，净融资额环比转负，为自4月底以来新低。融资成本方面，各等级中票发行成本均上行，中低等级上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.36%、2.66% 和3.07%，相比前一周分别上行4bp、11bp和21bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线以持平或小幅走阔为主，中高等级1Y、5Y均持平，各等级3Y走阔幅度中枢约3bp，无风险收益率曲线整体小幅上移，最终各等级、各期限信用利差在-1~3bp小幅波动。各等级3Y-1Y利差走阔1~2bp，而5Y-1Y走势稍有分化，AAA级收窄2bp而AA级走阔5bp，弱资质长期限情绪依然谨慎；各期限AA-AAA等级利差窄幅波动，5YAA-AAA等级利差最多走阔6bp，其余持平或小幅 收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平为主，天津信用利差平均数最多走阔3bp，辽宁、宁夏以2bp次之，其余省份波动幅度在±1bp之间，分化很小；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔9bp外，其余以持平为主，在±1bp之间小幅波动。二级成交方面，因交易天数较少导致换手率环比大幅下降，上周高折价债券数量基本持平，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为龙光、融创和龙湖。个体估值变化方面，走阔居前的为珠江投资和富 力。 可转债周度回顾和观点：上周权益指数多数收涨，转债市场小幅下跌，估值压缩，从各评级涨跌看，低价转债和低评级转债跌幅较大。在权益弱预期下，转债也难有独立行情，部分低平价转债转股难度大，转债债券属性增强，企业信用因素对价格的影响力上升，未来转债市场的波动或将更多来自信用事件的扰动，估值扰动的机会与风险并存。同时，当前机构负债端压力也是转债价格波动的一大影响因素，对股性品种影响较大。当前策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年09月23日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 债市是否透支资金面乐观预期：固定收益 2024-09-18 市场周观察本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及 2024-09-09 启发：固定收益市场周观察金融次级债发行量创21年以来单月新高， 2024-09-03 农商行次级债利差继续压缩：2024年8月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.2利率债：债市以何为“锚”？5 1.2信用债：市场担忧流动性风险，下沉情绪依然谨慎6 1.3可转债：估值继续压缩，扰动与收益并存7 1.4本周关注事项及重要数据公布7 1.5本周利率债供给规模测算8 2利率债回顾与展望：中短期限利率上行9 2.1逆回购维持大幅净投放9 2.2中短期限利率上行11 3高频数据：开工率多维持偏低位置12 4信用债回顾：信用利差窄幅波动，低等级修复偏慢15 4.1负面信息监测15 4.2一级发行：一级发行缩量，中低等级中票融资成本上行16 4.3二级成交：信用利差窄幅波动，低等级长久期情绪谨慎16 风险提示19 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览7 图2：利率债发行规模与往年同期对比8 图3：地方债发行规模一览8 图4：上周央行公开市场操作情况9 图5：各期限DR、R利率变动9 图6：回购成交量变动情况10 图7：7天资金利率变动10 图8：存单发行量变化10 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图10：各期限存单发行额分布11 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）11 图12：存单发行利率一览11 图13：存单二级收益率一览11 图14：各期限利率债收益率变动情况12 图15：各期限国债利率变动情况12 图16：国债期限利差变动情况12 图17：各期限国开债利率变动情况12 图18：国开债期限利差变动情况12 图19：石油沥青开工率走势13 图20：高炉开工率走势13 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图22：百大中城市成交土地面积变动情况13 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图24：出口指数变化情况13 图25：原油价格变动情况14 图26：LME铜铝价格变动14 图27：煤炭期货结算价变化情况14 图28：建材指数变动情况14 图29：螺纹钢库存变动情况14 图30：下游价格变动情况14 图31：债券违约与逾期15 图32：主体评级或展望下调的企业15 图33：债项评级调低的债券15 图34：海外评级下调15 图35：重大负面事件15 图36：一级发行缩量，到期量微增，净融资转负16 图37：各等级中票发行成本均上行，中低等级上行幅度更大16 图38：取消或推迟发行债券列表16 图39：各等级、各期限收益率以持平或小幅走阔为主17 图40：各等级、各期限信用利差在-1~3bp小幅波动17 图41：各等级3Y-1Y利差走阔1~2bp，5Y-1Y走势分化17 图42：5YAA-AAA等级利差最多走阔6bp17 图43：各省城投信用利差水平及变动情况17 图44：各行业信用利差水平及变动情况18 图45：周换手率前十的债券列表18 图46：成交价差超过10%债券19 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.2利率债：债市以何为“锚”？ 近两周，债市情绪较为高涨，尽管资金面相对紧张，债市依然不为所动，收益率稳步下行。从各期限债券利率与DR007利率的利差走势来看，截至9月20日数据相对7月1日数据，利差出现了较为明显的压缩，在国债品种表现得尤为明显，5年期国债利率已持续低于资金利率。 图1：各期限债券利率与资金利率利差变化（%）图2：9.20相对7.1利差压缩幅度（%） 0.7000 0.6000 0.5000 0.4000 0.3000 0.2000 0.1000 0.0000 -0.1000 -0.2000 -0.3000 5Y国债-DR00710Y国债-DR0073Y信用-DR007 5Y信用-DR0071Y存单-DR007 1Y存单-DR0075Y信用-DR0073Y信用-DR00710Y国债-DR0075Y国债-DR007 利差变化 2024/7/1 2024/7/3 2024/7/5 2024/7/9 2024/7/11 2024/7/15 2024/7/17 2024/7/19 2024/7/23 2024/7/25 2024/7/29 2024/7/31 2024/8/2 2024/8/6 2024/8/8 2024/8/12 2024/8/14 2024/8/16 2024/8/20 2024/8/22 2024/8/26 2024/8/28 2024/8/30 2024/9/3 2024/9/5 2024/9/9 2024/9/11 2024/9/13 2024/9/18 2024/9/20 0.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.35000.40000.45000.5000 来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 但如果我们变换坐标系，考察各个期限债券利率与1年期国债利差走势，就会发现8月底以前该 利差运行一直较为平稳，8月底之后，除5年期国债外，其余品种与1年期国债利差反而触底反 弹。从9月20日相对7月1日的利差也可以看出，信用、存单等品种与1年期国债利差均有所走阔。 图3：各期限债券利率与1年国债利率利差变化（%）图4：9.20相对7.1利差压缩幅度（%） 0.9000 5Y国债-1年国债10Y国债-1年国债3Y信用-1年国债 5Y信用-1年国债1Y存单-1年国债 1Y存单-1年国债5Y信用-1年国债3Y信用-1年国债 10Y国债-1年国债5Y国债-1年国债 利差变化 0.8000 0.7000 0.6000 0.5000 0.4000 2024/7/1 2024/7/3 2024/7/5 2024/7/9 2024/7/11 2024/7/15 2024/7/17 2024/7/19 2024/7/23 2024/7/25 2024/7/29 2024/7/31 2024/8/2 2024/8/6 2024/8/8 2024/8/12 2024/8/14 2024/8/16 2024/8/20 2024/8/22 2024/8/26 2024/8/28 2024/8/30 2024/9/3 2024/9/5 2024/9/9 2024/9/11 2024/9/13 2024/9/18 2024/9/20 0.3000 -0.1500-0.1000-0.05000.00000.05000.10000.1500 来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 这说明，近期债市不再以资金为锚的驱动因素在于，短期限国债与资金利率持续背离，部分品种开始切换到以短期限国债为锚，造成资金利率对债市影响下降。那么短期限国债与资金利率持续背离能否持续？根据上周报告《债市是否透支资金面乐观预期》的分析，需要关注两个问题： 第一，大行购买短期国债能否持续？这个因素的关键变量在于政府债券供给。根据去年经验，若10月份政府债券供给突然加码，大行有可能从净买入方变成净卖出方，从而影响短期国债利率的稳定性。 第二，资金利率能否向短期国债利率靠拢？这个因素的关键变量在于央行操作。10月资金往往边际收紧，主因缴税、双节取现、财政支出放缓导致财政存款增加等季节性因素，今年还需要考虑MLF大量到期情况（10月7890亿、11月14500亿、12月14500亿），央行能否通过降准、逆回购、国债买卖等操作降低资金利率中枢，依然存在不确定性。 图5：大行二级市场净买入债券规模（亿元）图6：10月资金利率中枢往往上行（%） 1Y以下国债1-3年国债 DR001DR007（右） 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 3.0000 2.5000 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0